美國(guó)在2017年底通過了稅收改革，把企業(yè)稅率從35%大幅降至15%，這引發(fā)了人們猜測(cè)，制藥行業(yè)并購(gòu)熱潮將很快活躍起來(lái)。事實(shí)上，這已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)：在2018年上半年，制藥行業(yè)共有212起并購(gòu)案例發(fā)生，交易價(jià)值超過2000億美元，與2017年同期的151起相比，高出了61起。
這是一個(gè)令人意外的增長(zhǎng)，但從更大的戰(zhàn)略背景來(lái)看，這樣的交易并不令人驚訝。制藥行業(yè)的并購(gòu)行為與電信、媒體和能源等同樣具有收購(gòu)欲望的行業(yè)并無(wú)不同。在這些行業(yè)，新技術(shù)正在改變經(jīng)營(yíng)成本，推動(dòng)企業(yè)不斷向外部尋求創(chuàng)新。在這種背景下，大型制藥公司的大宗交易成為常態(tài)而非例外。稅收改革只是一系列市場(chǎng)力量（如暢銷藥物、生物技術(shù)等）中的最新一例，這些力量改變了制藥公司在過去10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)思考和追求交易的方式。
麥肯錫知識(shí)中心的研究專家Roerich Bansal和同事Ruth De Backer以及Vikram Ranade研究了制藥行業(yè)的趨勢(shì)，結(jié)合2018年美國(guó)制藥行業(yè)的并購(gòu)案例做了一份《制藥行業(yè)并購(gòu)背后的推動(dòng)力是什么？》的行業(yè)分析報(bào)告，動(dòng)脈網(wǎng)（公眾號(hào)：vcbeat）編譯了該報(bào)告的主體內(nèi)容，以饗讀者。
該報(bào)告從制藥行業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力角度分析得出，制藥企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易有三個(gè)核心動(dòng)機(jī)：創(chuàng)新、協(xié)同效應(yīng)和投資組合。
動(dòng)機(jī)一：并購(gòu)是創(chuàng)新源泉
長(zhǎng)期以來(lái)，大型制藥公司一直利用并購(gòu)來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新，而這種情況短期內(nèi)不太可能改變。麥肯錫之前的研究表明，來(lái)自大型制藥公司之外的創(chuàng)新收入份額已從2001年的25％增長(zhǎng)到2016年的50％（見表1）。一種新藥的研發(fā)需要高成本的前期投資，而成功的概率通常很低。與此同時(shí)，后期試驗(yàn)還需要高投資和駕馭復(fù)雜監(jiān)管途徑的能力，這是大型制藥公司通常具備的能力。
這些動(dòng)態(tài)促成了一個(gè)行業(yè)趨勢(shì)，其中較小的、有創(chuàng)造力的公司提供創(chuàng)新。一旦他們的研究更加先進(jìn)，大型制藥公司就會(huì)進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，尋找下一個(gè)“新”事物，并積累所需資源，為昂貴的后期試驗(yàn)和大型商業(yè)營(yíng)銷活動(dòng)提供資金。不管趨勢(shì)如何，這個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新現(xiàn)在和將來(lái)都會(huì)是碎片化的。
過去一年，行業(yè)對(duì)幾種新興藥物的興趣促使制藥公司尋求收購(gòu)目標(biāo)。2018年上半年被收購(gòu)的16家上市制藥公司的溢價(jià)中值約為60％。第一季度六起交易的并購(gòu)案中支付溢價(jià)的中值約為90％，主要涉及以免疫腫瘤學(xué)治療和罕見疾病治療藥物為目標(biāo)的公司，這兩個(gè)領(lǐng)域最近吸引了業(yè)界的大量關(guān)注。例如，在2018年1月16日，Celgene以91%的溢價(jià)收購(gòu)了Juno。
更普遍的情況是，制藥公司的投資組合和產(chǎn)品線需要不斷更新，以應(yīng)對(duì)當(dāng)品牌藥專利到期、公司失去獨(dú)家生產(chǎn)和銷售這些藥物權(quán)利時(shí)不可避免的收入下降。準(zhǔn)確預(yù)測(cè)品牌藥專利到期日期可能不夠現(xiàn)實(shí)，但普遍預(yù)測(cè)表明，美國(guó)排名前25位的制藥公司未來(lái)三年專利到期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收入總額約為850億美元。
這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)額，但在本世紀(jì)任何一個(gè)連續(xù)3年里，企業(yè)因?qū)＠狡诙鴵p失的營(yíng)收都要比這一數(shù)額高。此外，制藥公司很少等到遇到“專利懸崖”的時(shí)候才增加他們的產(chǎn)品線。因此，單獨(dú)來(lái)看，與過去幾年相比，這一因素不應(yīng)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)顯著增加。
動(dòng)機(jī)二：并購(gòu)解鎖協(xié)同效應(yīng)
并購(gòu)的另一個(gè)動(dòng)機(jī)是通過擴(kuò)大規(guī)模獲得協(xié)同效應(yīng)。以Takeda為例，該公司在2018年5月份收購(gòu)了Shire，由于兩家公司的產(chǎn)品組合和組織結(jié)構(gòu)具有互補(bǔ)性，預(yù)計(jì)在交易結(jié)束后的三年內(nèi)產(chǎn)生14億美元的年運(yùn)營(yíng)率成本協(xié)同效應(yīng)。
考慮到合并可能帶來(lái)巨大財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)收益，制藥企業(yè)追求此類交易的動(dòng)機(jī)不太可能改變。事實(shí)上，為了衡量未來(lái)的機(jī)會(huì)，Roerich Bansal和同事一起對(duì)中型和大型制藥和生物技術(shù)公司進(jìn)行了按利潤(rùn)率分類并做了分析。結(jié)果顯示利潤(rùn)率差距很大：年收入超過10億美元的制藥公司的EBITDA利潤(rùn)率（公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率占總收入的百分比）在20%到50%之間，而年收入超過10億美元的生物技術(shù)公司的EBITDA利潤(rùn)率在30%到50%之間。研究結(jié)果表明，具有高利潤(rùn)率差異的公司通過收購(gòu)獲取協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)更大。
Roerich Bansal的研究沒有深入探討價(jià)值創(chuàng)造的具體細(xì)節(jié)，但Roerich Bansal注意到，在21世紀(jì)初，當(dāng)整個(gè)行業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩時(shí)，達(dá)成交易的公司創(chuàng)造的價(jià)值，協(xié)同效應(yīng)為這筆交易支付了溢價(jià)。然而，近年來(lái)，那些在交易中更具選擇性的制藥公司，以及那些以合作伙伴關(guān)系和許可協(xié)議補(bǔ)充小型交易的制藥公司，創(chuàng)造了的價(jià)值。這說明，協(xié)同效應(yīng)促使并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，產(chǎn)生了“1+1＞2”的效果。
動(dòng)機(jī)三：并購(gòu)重組投資組合
大型制藥和生物技術(shù)公司常常通過交易來(lái)調(diào)整其投資組合，這可能是因?yàn)樗鼈兊膽?zhàn)略發(fā)生了變化，它們正在尋求加強(qiáng)其商業(yè)渠道的機(jī)會(huì)；也可能是因?yàn)樗鼈兎艞壛嗽谶^去的交易中獲得的資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儾辉偈沁@些交易的所有者。在這方面，美國(guó)的稅制改革可能會(huì)使美國(guó)制藥企業(yè)相對(duì)于前幾年更加有吸引力地剝離非核心資產(chǎn)。Roerich Bansal的同事估計(jì)，對(duì)于一家典型的企業(yè)來(lái)說，資產(chǎn)剝離的稅后收益可能會(huì)增加約23%，原因是對(duì)賣方收益的征稅較低，以及稅后現(xiàn)金流下降導(dǎo)致的估值上升。我們已經(jīng)看到一些大型醫(yī)療保健公司從其投資組合中剝離出非戰(zhàn)略性資產(chǎn)。
與其它行業(yè)一樣，制藥行業(yè)對(duì)吸引力和創(chuàng)新性資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)可能仍然激烈并刺激并購(gòu)交易。戰(zhàn)略收購(gòu)者可能會(huì)繼續(xù)積極引進(jìn)新的創(chuàng)新，例如，通過早期許可和合作協(xié)議的方式推進(jìn)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。
關(guān)于作者
Roerich Bansal是麥肯錫知識(shí)中心的研究專家；Ruth De Backer是麥肯錫紐約辦事處的合伙人，Vikram Ranade是該辦事處的副合伙人。
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