自公布 2019 年財(cái)報(bào)以及 2020 年一季報(bào)以來(lái)，華東醫(yī)藥的股價(jià)沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的下跌，反而蹭蹭蹭地往上漲了 15%。這不禁讓投資者覺(jué)得公司已經(jīng)擺脫了阿卡波糖國(guó)采失標(biāo)的「陰霾」。

       那么，華東醫(yī)藥是真的迎來(lái)了困境反轉(zhuǎn)，還是虛假突破呢？

       「曾經(jīng)」的白馬股

       公司簡(jiǎn)述：華東醫(yī)藥成立于 1993 年，主要從事抗生素、中成藥、化學(xué)合成藥、基因工程藥品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，以及中西藥、中藥材、醫(yī)療器械等的批零經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，是一家集醫(yī)藥研發(fā)、制藥工業(yè)、藥品分銷(xiāo)、零售、醫(yī)藥物流為一體的綜合性醫(yī)藥上市公司。

       經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展，業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，以醫(yī)藥工業(yè)為主導(dǎo)，同時(shí)拓展醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。公司于 1999 年 12 月在深交所掛牌上市（股票代碼：000963）。

       近期，華東醫(yī)藥公布了 2019 年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 354.46 億元，同比增長(zhǎng) 15.60%；凈利潤(rùn) 28.13 億元，同比增長(zhǎng) 24.08%。業(yè)績(jī)非常靚麗，總營(yíng)收和凈利潤(rùn)均創(chuàng)出歷史新高。

       從往年來(lái)看，華東醫(yī)藥過(guò)去十年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健。特別是 2010-2015 年，呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股價(jià)從 3.05 元上漲到 21.38 元（復(fù)權(quán)價(jià)），足足漲了 7 倍。不過(guò)，由于「兩票制」政策的影響，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。自 2016 年開(kāi)始，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。

       好在 2019 年，華東醫(yī)藥交出了一份不錯(cuò)的「成績(jī)單」。

       簡(jiǎn)單梳理下財(cái)報(bào)亮點(diǎn)：

       1、三大業(yè)務(wù)板塊均呈現(xiàn)出不同程度的增長(zhǎng)。

       占總營(yíng)收比重高達(dá) 70.81% 的醫(yī)藥商業(yè)板塊，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 250.98 億元，繼續(xù)保持浙江省醫(yī)藥商業(yè)龍頭地位。醫(yī)藥工業(yè)板塊，首次突破百億元大關(guān)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 105.08 億元，同比增長(zhǎng) 28.02%；凈利潤(rùn) 21.98 億元，同比增長(zhǎng) 18.14%。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)繼續(xù)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，全年收入突破 12 億元。

       細(xì)分來(lái)看，慢性腎病系列（+15%）、糖尿病系列（+33%）、免疫抑制劑系列（+24%）、消化道系列（+25%）、心腦血管系列（+120%）等五大核心管線均保持良好增長(zhǎng)趨勢(shì)。截止 2019 年底，慢性腎病藥物百令膠囊 (人工發(fā)酵冬蟲(chóng)夏草菌粉) 和阿卡波糖片，合計(jì)貢獻(xiàn)華東醫(yī)藥整個(gè)工業(yè)板塊 50% 以上的收入。

       2、盈利能力不斷加強(qiáng)。華東醫(yī)藥的銷(xiāo)售毛利率和凈利潤(rùn)連續(xù) 10 年保持平穩(wěn)上升。2019 年，醫(yī)藥工業(yè)的毛利率為 83.41%、國(guó)際醫(yī)美業(yè)績(jī)毛利率為 72.41%。

       3、成長(zhǎng)能力保持強(qiáng)勁。凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù) 10 年超過(guò) 22%，這樣靚麗的數(shù)據(jù)，在 A 股市場(chǎng)可以排名前列。即使受到「兩票制」政策的沖擊后，仍然保持穩(wěn)健。

       通常情況下，ROE10%-15% 為一般公司，15%-20% 為杰出公司，20%-30% 為優(yōu)秀公司。單從這一指標(biāo)來(lái)看，華東醫(yī)藥的確是一家優(yōu)秀公司。

       4、研發(fā)投入加大。2019 年研發(fā)費(fèi)用 10.55 億元，同比增長(zhǎng) 49.14%，占營(yíng)業(yè)收入的比例提高到 10.04%。研發(fā)人員也從 550 名增加至 1078 名。

       最重要的是，研發(fā)投入在財(cái)務(wù)上多數(shù)進(jìn)行費(fèi)用化處理，當(dāng)期列支，不需后續(xù)年度攤銷(xiāo)，對(duì)公司今后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不產(chǎn)生重大影響。

       即使「丟標(biāo)」，仍有轉(zhuǎn)機(jī)？

       實(shí)際上，如今華東醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)情況并沒(méi)有過(guò)去財(cái)報(bào)上看的這么「靚麗」。

       引爆 2020 年初公司股價(jià)大幅下跌的正是仿制藥為主的研發(fā)模式，其導(dǎo)火 索就是核心產(chǎn)品阿卡波糖片（商品名：卡博平）在第二次全國(guó)帶量采購(gòu)中意外丟標(biāo)。

       事件回顧：2020 年 1 月 17 日，在此輪集采中，華東醫(yī)藥報(bào)價(jià) 0.465/片、北京福元報(bào)價(jià) 0.43 元/片、綠葉制藥報(bào)價(jià) 0.32 元/粒（膠囊）、拜耳報(bào)價(jià) 0.181 元/片。更沒(méi)想到的是，原研藥企拜耳為了留住中國(guó)市場(chǎng)，居然大幅降價(jià) 93%，比此前全球最低價(jià)又降價(jià)了 60%。結(jié)果，直接導(dǎo)致華東醫(yī)藥和北京福元雙雙落標(biāo)。

       消息一出，讓投資者大跌眼鏡。最終，華東醫(yī)藥跌停，直至 3 月 19 日見(jiàn)底時(shí)，兩個(gè)月跌了 35%，市值蒸發(fā) 150 億。

       眾所周知，阿卡波糖是糖尿病的口服藥，為 2 型糖尿病的一線用藥，地位僅次于****。目前，阿卡波糖市場(chǎng)由原研藥企拜耳，國(guó)產(chǎn)藥企華東醫(yī)藥子公司中美華東、四川綠葉以及北京福元四家公司形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

       阿卡波糖是華東醫(yī)藥的核心產(chǎn)品，2017-2019 年的收入分別突破 20 億、25 億和 30 億。2018 年，國(guó)內(nèi)阿卡波糖的市場(chǎng)份額為：拜耳 66.19%、華東制藥 29.91%、四川綠葉 3.9%。

       不過(guò)，雖然在集采中丟標(biāo)，導(dǎo)致華東醫(yī)藥錯(cuò)失了公立醫(yī)院市場(chǎng)。但是，事后管理層表示：（1）「阿卡波糖在中國(guó)市場(chǎng)，特別是基層市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展空間」；（2）「基層市場(chǎng)用藥患者的持續(xù)增加，將使阿卡波糖集采以外的市場(chǎng)（包括基層和社區(qū)市場(chǎng)、民營(yíng)醫(yī)院、OTC 市場(chǎng)）迎來(lái)快速增長(zhǎng)」；（3）「集采外市場(chǎng)總量不低于這次集采的總量，基層和院外市場(chǎng)仍會(huì)按計(jì)劃加大力度積極開(kāi)發(fā)」。

       此前，有分析人士認(rèn)為，阿卡波糖「丟標(biāo)」是管理層有意而為之。

       由于基層市場(chǎng)的開(kāi)拓難度大，需要大量的學(xué)術(shù)推廣人員，拜耳作為跨國(guó)藥企，進(jìn)入這一市場(chǎng)的難度非常大，而綠葉制藥同樣在營(yíng)銷(xiāo)能力、產(chǎn)能上有所欠缺。因此，無(wú)形中給醫(yī)藥流通能力強(qiáng)、銷(xiāo)售能力強(qiáng)的華東醫(yī)藥提供了良好的機(jī)會(huì)。另外，公司的獨(dú)家產(chǎn)品阿卡波糖咀嚼片也已經(jīng)納入 2019 年醫(yī)保談判目錄。

       創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型之路，任重道遠(yuǎn)

       不過(guò)，集采丟標(biāo)的教訓(xùn)，讓管理層不得不調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低阿卡波糖的收入占比。特別是要轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥。

       為此，華東醫(yī)藥立下了「2025 年實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊占整體工業(yè)營(yíng)收 30% 的階段性」目標(biāo)規(guī)劃，同時(shí)提出在規(guī)劃期間每年完成不少于 15 個(gè)創(chuàng)新品種（包括創(chuàng)新藥物、改良型新藥、創(chuàng)新醫(yī)美產(chǎn)品及器械等）的立項(xiàng)和儲(chǔ)備。

       最關(guān)鍵的是，隨著「醫(yī)藥一哥」恒瑞醫(yī)藥在 2019 年 10 月宣布已經(jīng)叫停大量仿制藥研發(fā)之后，華東醫(yī)藥也宣布「砍掉」了 6 個(gè)低壁壘、低商業(yè)價(jià)值的仿制藥項(xiàng)目，包括抗腫瘤領(lǐng)域的厄洛替尼片、伊馬替尼片、波舒替尼片項(xiàng)目，超級(jí)抗生素領(lǐng)域的非達(dá)霉素片和達(dá)巴萬(wàn)星凍干粉針項(xiàng)目，消化道領(lǐng)域的左旋泮托拉唑凍干粉針項(xiàng)目。

       截止目前，華東醫(yī)藥的仿制藥研發(fā)情況如下：

       從表中可見(jiàn)，公司預(yù)計(jì)在 2020-2021 年將有多款億元級(jí)別的重點(diǎn)仿制藥產(chǎn)品獲批上市，包括糖尿病用藥卡格列凈及片、恩格列凈****片；抗腫瘤藥來(lái)曲唑片、阿那曲唑片；超級(jí)抗生素卡泊芬凈、米卡芬凈注射劑以及消化用藥、心血管用藥等。

       另外，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，華東醫(yī)藥在糖尿病領(lǐng)域已經(jīng)形成了創(chuàng)新靶點(diǎn)和差異化仿制藥產(chǎn)品管線全線布局。其中，用于治療 2 型糖尿病的 7 類新藥利拉魯肽注射液處于臨床 III 期。

       未來(lái)，華東醫(yī)藥的「大戲」就在于抗腫瘤、內(nèi)分泌和自身免疫三大核心治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥研發(fā)布局。目前，公司已有 22 個(gè)核心上市產(chǎn)品及 16 個(gè)在研品種納入 2019 版國(guó)家醫(yī)保目錄，10 個(gè)核心上市產(chǎn)品及 4 個(gè)在研品種納入 2018 版國(guó)家基本藥物目錄。

       從創(chuàng)新藥項(xiàng)目來(lái)看：華東醫(yī)藥共有 4 款 1 類新藥在研發(fā)當(dāng)中，包括邁華替尼片、TTP273 片、OB756 片和 HD118 片，但只有邁華替尼進(jìn)入臨床 III 期，其余仍處于Ⅰ期。

       資料顯示，邁華替尼屬于第二代 EGFR-TKI 靶向藥，用于治療晚期非小細(xì)胞肺癌；2 型糖尿病用藥 TTP273 是公司引進(jìn)的口服 GLP-1 創(chuàng)新藥；OB756 用于治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎；HD118 則是公司通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓而來(lái)的 DPP-4 抑制劑。

       另外，2019 年已立項(xiàng)的創(chuàng)新項(xiàng)目超過(guò) 15 個(gè)，包括 HD1902、HD1903 和 HD1906 等多個(gè)腫瘤和自身免疫領(lǐng)域 1 類創(chuàng)新藥項(xiàng)目，HD1901、HD1905、HD-IM-001 等新適應(yīng)癥或新劑型改良型 2 類新藥，進(jìn)一步豐富創(chuàng)新產(chǎn)品管線。

       但整體來(lái)看，目前華東醫(yī)藥的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目相對(duì)較少，而且新藥研發(fā)并非一朝一夕就能完成。投資十年，十億美元的「雙十定律」，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)的確是「任重而道遠(yuǎn)」。

       真反轉(zhuǎn)還是假突破？

       通過(guò)前面的分析得知，華東醫(yī)藥目前的銷(xiāo)售收入仍以醫(yī)藥流通和仿制藥收入為主，而醫(yī)美和中藥板塊貢獻(xiàn)仍然較少。

       因此，保守來(lái)看，華東醫(yī)藥是真突破，但不是真反轉(zhuǎn)。只有在創(chuàng)新藥項(xiàng)目研發(fā)取得一定成效或者新產(chǎn)品獲批上市之后，才能迎來(lái)真正的「困境反轉(zhuǎn)」。

       雖然醫(yī)藥企業(yè)不能單以 PE 為估值指標(biāo)，但也有一定的參考價(jià)值。目前，華東醫(yī)藥的估值為 12.22 倍，處于歷史最低水平。

       另外，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來(lái)看，由于阿卡波糖仍有較大的增長(zhǎng)空間，而醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)在這幾年消化「兩票制」政策的沖擊之后，也保持著較為的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

       綜合來(lái)看，目前華東醫(yī)藥的股價(jià)和估值均處于合理水平，向下空間有限。作為醫(yī)藥行業(yè)的白馬股，不管是 ROE、研發(fā)投入等都較為出色，依然具有不錯(cuò)的投資價(jià)值。但是，至于股價(jià)何時(shí)能真正起飛，投資者要做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。