記者 |范嘉智

編輯 |陳菲遐

       爆炸事件之后，司太立（603520.SH）股價(jià)一蹶不振。截止1月14日，司太立報(bào)收于65.99元/股，較事故發(fā)生前股價(jià)回撤約20%。

       壓制股價(jià)的另一個(gè)原因是股東減持。2020年12月19日，司太立控股股東的一致行動(dòng)人胡健和胡愛敏計(jì)劃合計(jì)減持不超過978萬股，占總股本4%。按150億市值計(jì)算，對應(yīng)最高減持金額達(dá)60億元。

       但即使股價(jià)有所回調(diào)，目前司太立動(dòng)態(tài)市盈率依然達(dá)64.3倍，遠(yuǎn)超原料藥板塊平均38.6倍市盈率。司太立作為造影劑原料藥龍頭，在市場滲透率還有較大提升空間的背景下，享受了估值的溢價(jià)。但面臨仿制藥帶量采購的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，司太立的未來難言明朗。

       爆炸事件后遺癥

       去年7月的一場爆炸成為了司太立業(yè)績的分水嶺。

       2020年7月27日，司太立仙居工廠發(fā)生爆炸并引發(fā)火災(zāi)，碘海醇生產(chǎn)車間受到波及。仙居縣應(yīng)急管理局調(diào)查后認(rèn)定，這起事故直接原因是發(fā)生事故的車間內(nèi)生產(chǎn)設(shè)備超過使用壽命，在生產(chǎn)過程中失效，導(dǎo)致原料泄漏所致。

       碘海醇屬造影劑，屬司太立的核心產(chǎn)品之一。造影劑是醫(yī)療上用于增強(qiáng)人體組織影像觀察效果的化學(xué)制劑。根據(jù)成像原理和用途，主要可分為X射線（CT）造影劑、磁共振造影劑和超聲造影劑。數(shù)據(jù)顯示，司太立造影劑業(yè)務(wù)占總營收比例從2012年的71.3%提升至2019年的89%，2019年占總毛利的比例達(dá)92.5%。

       爆炸事故造成公司仙居廠區(qū)停產(chǎn)整改，對司太立的業(yè)績產(chǎn)生一定影響。其中十二車間和十三車間分別負(fù)責(zé)碘海醇成品生產(chǎn)和碘克沙醇成品生產(chǎn)，產(chǎn)能分別為530噸/年和200噸/年，該兩個(gè)車間停產(chǎn)時(shí)間約2個(gè)月；另一個(gè)五車間主要負(fù)責(zé)碘帕醇原料藥生產(chǎn)，停產(chǎn)時(shí)間超過3個(gè)月。受爆炸事故影響，司太立2020年三季度收入同比減少7.3%，歸母凈利潤增速環(huán)比下降至32.6%。

       造影劑市場近年來正經(jīng)歷快速發(fā)展。一方面，國內(nèi)造影劑市場滲透率偏低，隨著醫(yī)療診斷及體檢需求不斷增長，造影劑仍有較大增長空間。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)樣本醫(yī)院造影劑銷售額達(dá)138億元，2013至2018年年華復(fù)合增長率為15.5%。另一方面，造影劑存在一定技術(shù)門檻，一旦國產(chǎn)品種獲得批文，就可以迅速占領(lǐng)原研市場。如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）開發(fā)的第三代造影劑碘克沙醇，自2010年獲批上市并打破原研GE獨(dú)占后，迅速成為銷售額超10億的大品種，目前市場份額超過50%。

       作為恒瑞醫(yī)藥等造影劑下游企業(yè)API（原料藥）供應(yīng)商，司太立覬覦造影劑制劑市場許久。2012年，司太立成立上海司太立制藥有限公司（下稱上海司太立），在公司“中間體—原料藥—制劑”的戰(zhàn)略中，上海司太立將補(bǔ)上“制劑”環(huán)節(jié)。

       集采將至

       時(shí)至今日，上海司太立還未能算成功。由于才獲上市許可不久，2020年上半年，上海司太立收入為“0”，并虧損3756萬元。2020年5月以來，上海司太立在3個(gè)月內(nèi)相繼獲得兩款二代造影劑：碘帕醇注射液、碘海醇注射液，三代造影劑碘克沙醇注射液的的注冊批件。此外，公司碘佛醇注射液、碘美普爾注射液也遞交上市申請。

       而就在上海司太立發(fā)力造影劑之際，一個(gè)危險(xiǎn)正在逼近。造影劑即將納入集采。

       公開數(shù)據(jù)顯示，碘克沙醇已是目前最大造影劑品種，碘海醇、碘帕醇分列第二和第五。隨著造影劑過評數(shù)量大增，且包括碘克沙醇、碘海醇在內(nèi)的多款造影劑都是“10億”大品種，未來遭遇國家集采的可能性也大增。

       以最大品種碘克沙醇為例，主要仿制藥生產(chǎn)商恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥（01177.HK）旗下的正大天晴、揚(yáng)子江藥業(yè)等公司已經(jīng)通過仿制藥一致性評價(jià)或一致性評價(jià)在審。2020年6月，山東省地方集采已經(jīng)將造影劑納入采購品種。

       一般而言，地方集采往往是國家集采的預(yù)演，造影劑進(jìn)入國家集采已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。這樣看，上海司太立制劑產(chǎn)品獲得準(zhǔn)入的時(shí)間點(diǎn)頗為尷尬。

       “抱團(tuán)”恒瑞

       集采靴子遲遲未落地，司太立選擇“抱團(tuán)”恒瑞醫(yī)藥。

       2020年5月13日，司太立宣布與恒瑞醫(yī)藥合作開拓市場。雙方合作的品種涉及碘海醇、碘帕醇，兩款產(chǎn)品目前均已獲得注冊批件。恒瑞醫(yī)藥是國產(chǎn)造影劑龍頭，同時(shí)雙方造影劑產(chǎn)品線存在一定重合。在這種背景下雙方為何能夠建立合作關(guān)系？

       這之中可能有兩方面的因素。司太立是恒瑞醫(yī)藥造影劑API的供應(yīng)商，合作有利于維護(hù)雙方渠道關(guān)系。雙方在造影劑的種類上也有所區(qū)分。在碘鹽類X射線造影劑中，恒瑞醫(yī)藥主要涉及碘克沙醇與碘佛醇兩款產(chǎn)品，因此選擇了另外兩項(xiàng)恒瑞醫(yī)藥未有涉獵的品種碘海醇、碘帕醇進(jìn)行合作，在一定程度上避免了直接競爭。恒瑞醫(yī)藥的碘克沙醇與碘佛醇銷售額較大，市場占有率高，面臨集采的沖擊也更大，增加產(chǎn)品數(shù)量可以減小沖擊。

       另一方面，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)提出向創(chuàng)新藥公司轉(zhuǎn)型，仿制藥管線開發(fā)投入將減少，通過合作可以減少相關(guān)研發(fā)費(fèi)用。對于司太立而言，由于缺乏制劑市場銷售經(jīng)驗(yàn)，與恒瑞醫(yī)藥合作是最優(yōu)解。

       從具體的合作條款看，未來恒瑞醫(yī)藥在碘海醇、碘帕醇兩款產(chǎn)品產(chǎn)生的毛利潤將與司太立五五分成。同時(shí)每一款產(chǎn)品成功上市銷售后，恒瑞醫(yī)藥將向司太立支付500萬元的“里程款”，協(xié)議期為自產(chǎn)品上市后起5年。

       理論上碘海醇、碘帕醇目前已經(jīng)進(jìn)入上市銷售階段，對于司太立而言，這是產(chǎn)品進(jìn)入國家集采前“搶收”的窗口期。

       中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2019年國內(nèi)的碘海醇市場規(guī)模達(dá)27.09億元，目前國內(nèi)共有13家公司在售碘海醇制劑，包括揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)有限公司、GE、北陸藥業(yè)（300016.SZ）等；2019年國內(nèi)碘帕醇的市場規(guī)模達(dá)15.13億元，目前國內(nèi)主要有Bracco（博萊科）、上海博萊科信誼藥業(yè)有限責(zé)任公司、北陸藥業(yè)、康臣藥業(yè)4家公司在售碘帕醇注射液。

       因此碘海醇、碘帕醇面臨的市場競爭并不算小，即使有銷售能力強(qiáng)勁的恒瑞醫(yī)藥加持，在扣除50%的提成后，最終的回報(bào)如何還是個(gè)未知數(shù)。司太立選擇“抱團(tuán)取暖”也是仿制藥面臨降價(jià)寒潮下的無奈之舉。

       出路在哪

       如果放眼全球，發(fā)達(dá)國家的造影劑主要由原研廠家占據(jù)，國內(nèi)造影劑市場是唯一以仿制藥為主的市場。因此，全球范圍內(nèi)造影劑國產(chǎn)替代的空間十分可觀。

       司太立旗下的浙江臺州海神制藥有限公司（下稱海神制藥）主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)。2018年11月，司太立以8.5億元的價(jià)格收購海神制藥100%股權(quán)。海神制藥主要生產(chǎn)生產(chǎn)碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等造影劑原料藥，并擁有日本、葡萄牙、印度等多國造影劑原料藥的證書文件。

       這項(xiàng)收購進(jìn)一步增加了司太立來自海外的收入，不過疫情對海神制藥的影響較大。根據(jù)業(yè)績承諾方承諾，海神制藥2020年凈利潤將不低于6399.46萬元，實(shí)際海神制藥2020年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤2763.81萬元，能否完成2020年的業(yè)績目標(biāo)仍有懸念。

       根據(jù)財(cái)報(bào)，2020年海神藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.48億元，同期司太立海外收入達(dá)4.93億元，占比近50%。對比司太立國內(nèi)和國外的業(yè)務(wù)，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率超過國外業(yè)務(wù)12個(gè)百分點(diǎn)?？梢姾Ｍ鈽I(yè)務(wù)的利潤并沒有想象的豐厚。

       根據(jù)券商的一致預(yù)測，2020年預(yù)計(jì)司太立的凈利潤約為2.65億元，按照目前162億元的市值計(jì)算，市盈率約為61倍。面對這家估值并不便宜的公司，市場迫切需要利潤的兌現(xiàn)。