醫(yī)藥行業(yè)，究竟發(fā)生了什么？

       曾幾何時，“打新”幾乎是必賺的項目，中簽如中獎。特別是醫(yī)藥創(chuàng)新概念備受關(guān)注的這幾年，受政策鼓勵，頭頂“核心資產(chǎn)”光環(huán)的創(chuàng)新藥企們紛紛涌向資本市場。眾多創(chuàng)新biotech企業(yè)哪個不是炙手可熱的存在，可如今“破發(fā)潮”開始流行與A股，港股更成為了“破發(fā)”加強版。頭頂破發(fā)的陰云，創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人們卻無奈整日擔憂“破發(fā)”，上市前更是試圖通過不斷的路演，需求擴大知名度，卻無奈各方資本市場連捧場的機會都不給。

       經(jīng)統(tǒng)計，截至目前在A+H股上市的創(chuàng)新藥企中，有近20家企業(yè)股價處于破發(fā)階段，上市首 日即破發(fā)的企業(yè)同樣不在少數(shù)。雖說其中緣由各有千秋，或是政策影響，或是定價過高，或是管線不夠豐富，亦或商業(yè)化進度不及預期等等。但背后深層邏輯卻也殊途同歸，總有跡可循。

       以下內(nèi)容，根據(jù)各創(chuàng)新企業(yè)上市至今的相對漲幅，統(tǒng)計了2021年前五大破發(fā)藥企，逐一分析各自破發(fā)原因，預測未來企業(yè)走向，深度分析行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

       兆科眼科

       2020年7月，眼科創(chuàng)新藥公司歐康維視赴港上市，頂著“眼科一哥”的光環(huán)，IPO當天漲幅高達152%。隨著近年來眼科賽道大熱，資本市場一再尋找下一個“歐康維視”，兆科眼科上市前就是被看好的成員之一，承載著復制歐普康視成功的期待。

       但事實卻并非一如所料，4月29日，兆科眼科上市既破發(fā)，在高瓴、正心谷、愛爾眼科等基石股東的“站臺”下，光環(huán)依舊湮滅。而深究“兆科眼科”破發(fā)的根本原因，或許在于其投資藥物開發(fā)具有高度投機性、大量前期資本開支及商業(yè)化道路未明等等風險。

       作為一家脫胎于老牌傳統(tǒng)制藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)型公司，公司的產(chǎn)品包括創(chuàng)新藥和仿制藥。通過自主開發(fā)或許可引進兩種方式，擁有了超過25種候選藥物的全面眼科藥物管線，適應癥主要集中五大眼科多發(fā)疾病。同時，由于目前中國市場上眼科藥物市場較為分散，缺乏有意向及能力系統(tǒng)地解決該專業(yè)領(lǐng)域且專注于眼科的公司。“兆科眼科”最初的想法也正是借助在眼科領(lǐng)域多樣化的產(chǎn)品管線，建立競爭優(yōu)勢。

       但與遠大的理想相對的，卻是大部分產(chǎn)品處于早期的研發(fā)階段和臨床測試階段，唯一有希望在2021年底實現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品－-“環(huán)孢素A眼凝膠”面臨的卻是Restasis2、興齊眼藥“茲潤”以及和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、未名醫(yī)藥等眼科布局者，進度不快、競爭環(huán)境不容樂觀。

       再加上公司經(jīng)營上持續(xù)地虧損以及研發(fā)開支減少的趨勢，很難撐起超過這78億港元市值，也注定無法復制歐康維視的成功。

       賽生藥業(yè)

       2021年3月3日，賽生藥業(yè)在港上市首 日便遭遇破發(fā)，累計到現(xiàn)在，股價相對發(fā)行價漲幅－56.5%，位于2021年十大破發(fā)企業(yè)的第二名。

       與榜單中大多數(shù)企業(yè)不同，賽生藥業(yè)既不是一家創(chuàng)新藥，也不能說一家單純的仿制藥企業(yè)，其破發(fā)的原因既不像兆科眼科那樣布局多元化，也不像大多數(shù)企業(yè)一樣管線過于靠前，賽生藥業(yè)的上市依靠的是“一招鮮”，在一款“神藥”的助力下，年賣10億元。

       截至目前，賽生醫(yī)藥唯一一款自有上市產(chǎn)品為日達仙（Zadaxin），于1996年在中國市場獲批。2017年、2018年、2019年與2020年前三季度，其銷售日達仙所得收入分別占總收入的約91.7%、83.0%、79.0%與83.7%。

       而與國內(nèi)方面日達仙銷量穩(wěn)定相對的，賽生藥業(yè)作為美國企業(yè)，在美國本土卻未被FDA認可，僅被獲批孤兒藥資格。并且美股私有化的經(jīng)歷，不免讓大眾會把他與先聲藥業(yè)聯(lián)系在一起，畢竟表面上路子太相似了，人人都在怕其實在來港股市場割韭菜額。

       而最后說到底，日達仙營收占比太高，風險過于集中才是最后賽生藥業(yè)持續(xù)破發(fā)的根本原因。

       成大生物

       10月28日，曾沖擊港股IPO失敗的遼寧成大生物股份有限公司（688739，下稱“成大生物”）終于成功登陸科創(chuàng)板。本次發(fā)行股票4165萬股，發(fā)行價為110元。

       習慣用腳投票的二級市場，拋售成大生物是受到情緒擾動，還是因為其發(fā)行價確實較高，無法得到市場認可？或許，是這兩個因素共同導致成大生物破發(fā)。

       成大生物是一家專注于人用**研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)。2018-2019年，公司的人用狂犬病**產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名，公司的核心產(chǎn)品包括人用狂犬病**及乙腦滅活**。

       市場對于**企業(yè)的估值整體偏高。對比注冊制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發(fā)行市盈率，已經(jīng)處于較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進一步了解公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)背景，能否支撐成大生物凈利潤高速增長。

       成大生物的收入來源十分單一。通過對成大生物營收結(jié)構(gòu)的拆解，不難發(fā)現(xiàn)成大生物營收支柱品種，是面對國內(nèi)銷售狂犬**中的“狂犬**凍干粉針”。2018-2020年營收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

       先于成大生物上市的康華生物，狂犬**營收占比約為96.27%，腦膜炎**營收占比3.73%?？等A生物發(fā)行市盈率僅為22.99倍。

       由此看來，成大生物的營收結(jié)構(gòu)較為單一，而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率，破發(fā)其實并不難理解，關(guān)于公司未來發(fā)展，其實還是應該多關(guān)注其業(yè)務布局以及新業(yè)務商業(yè)化進程。

       迪哲醫(yī)藥

       作為今年破發(fā)藥企中，最受關(guān)注之一的迪哲醫(yī)藥，最初大眾對其的定位與百濟神州類似，12月10日，正式在科創(chuàng)板鳴鑼上市，含著“金湯匙”出生的迪哲醫(yī)藥卻仍難逃上市破發(fā)的命運。

       這家成立于2017年，2021年就申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)，用4年時間成了A股市場biotech類公司中最“年輕”的公司之一。與之前被人摒棄的license-in企業(yè)不同，其核心產(chǎn)品多為自研，試圖從小分子創(chuàng)新藥得到突圍。

       照理說，迪哲醫(yī)藥不該是上榜企業(yè)，但是奈何生不逢時，如今創(chuàng)新藥越來越“卷”，靶點同質(zhì)化嚴重，大量創(chuàng)新藥企業(yè)在上市“破發(fā)”的寒潮中瑟瑟發(fā)抖，難免有所誤傷？

       根據(jù)招股書顯示，迪哲醫(yī)藥目前尚未有上市銷售的產(chǎn)品，企業(yè)經(jīng)營上三年半時間虧損約15億元，未來還將持續(xù)虧損，這對一家未有商業(yè)化的創(chuàng)新藥企，似乎已是必然，有百濟神州在前開道，不是什么大問題。最受關(guān)注的研發(fā)管線方面，進展最 快的化合物仍然處于II期臨床試驗階段。

       而最 大風險處在于，目前其處于臨床試驗階段的4個在研產(chǎn)品盡管有靶點的不同，但是相同適應證藥物已經(jīng)上市銷售，后續(xù)風險著實不小。

       如今，市場一再強調(diào)藥企“是否是源頭創(chuàng)新”，迪哲醫(yī)藥唯一一款全球首創(chuàng)（First-in-class）產(chǎn)品是DZD9008，已進入國際多中心和中國II期單臂關(guān)鍵性臨床試驗，預計2023年可分別在美國FDA和中國NMPA等主要國家和地區(qū)提交上市申請。

       這對于迪哲醫(yī)藥或許是唯一的好消息，綜合來看，未來，創(chuàng)新藥賽道的戰(zhàn)事仍將激烈，行業(yè)資源整合將會加速，而差異化創(chuàng)新已不僅是創(chuàng)新藥企永恒的主題，其也將成為區(qū)域經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大不熄的火焰。

       百濟神州

       2021年12月15日，百濟神州登陸上交所科創(chuàng)板，成為首 家在納斯達克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。

       但不幸的是，上市當天就迎來了“破發(fā)”，截止目前持續(xù)下挫達－24.95%，6天耗盡綠鞋護盤，更是爆出與諾華就TIGIT抑制劑Ociperlimab的深度合作，license-out金額再創(chuàng)單品種合作金額最高，卻仍未實現(xiàn)止跌。

       作為耳熟能詳?shù)膭?chuàng)新企業(yè)，基本面上大眾對百濟神州研發(fā)支出高，早已認可。由于費用前置，前期大額投入導致虧損本本就是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，這一點上沒什么可說的。

       另外，企業(yè)的研發(fā)、臨床以及商業(yè)化效率方面，作為衡量這些生物科技企業(yè)更為深層次的指標，百濟神州截至目前，商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段候選藥物共有48款，包括3款自主研發(fā)藥物正在上市銷售、8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、以及37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。管線推進上也并沒有不利因素的出現(xiàn)。

       至于部分投資者認為公司研發(fā)效率不足，持續(xù)燒錢投入研發(fā)，則是仁者見仁智者見智。因此綜合看來，百濟神州此次破發(fā)的核心因素應該不止與其本身核心競爭力上，也并非大眾普遍認為的市場情緒變化，或許更多的原因是源于此次科創(chuàng)板定價上偏差。