近日，藥明康德發(fā)布2022年年度報(bào)告，據(jù)報(bào)告顯示，2022年?duì)I業(yè)總收入為393.55億元，比上年同期增長(zhǎng)71.84%；歸母凈利潤(rùn)88.14億元，同比增長(zhǎng)72.91%。

       作為國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)龍頭老大，藥明康德在業(yè)績(jī)基數(shù)較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)平均的增速，2018年-2022年，營(yíng)業(yè)收入翻了4倍，凈利潤(rùn)超5倍。

       令人意外的是，如此優(yōu)秀的業(yè)績(jī)下，卻難阻其大股東頻繁套現(xiàn)，股價(jià)更是從2022年初的118元左右，下跌至年末的81元，一年時(shí)間蒸發(fā)1100億元。

       4大業(yè)績(jī)亮點(diǎn)

       2022年，藥明康德五大業(yè)務(wù)板塊，除國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部因主動(dòng)迭代升級(jí)，集中推進(jìn)更優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目管線，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降外，均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

       圖1 各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入情況

       圖片來(lái)源：藥明康德2022年報(bào)

       在這份“成績(jī)單”中，以下亮點(diǎn)值得關(guān)注：

       ◆化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻倍

       2022年，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入288.5億元，同比增長(zhǎng)104.8%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)39.7%。

       在小分子藥物發(fā)現(xiàn)（R）服務(wù)方面，完成了超過(guò)40萬(wàn)個(gè)定制化合物合成，在賦能早期小分子新藥研發(fā)客戶的同時(shí)，成為下游業(yè)務(wù)部門重要的“流量入口”。

       化學(xué)工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）管線累計(jì)達(dá)到2341個(gè)，其中商業(yè)化項(xiàng)目50個(gè)，臨床III期項(xiàng)目57個(gè)、臨床II期項(xiàng)目293個(gè)、臨床I期及臨床前項(xiàng)目1941個(gè)。

       圖2 項(xiàng)目數(shù)量情況

       圖片來(lái)源：藥明康德官微

       在新分子能力建設(shè)方面，寡核苷酸和多肽的D&M服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)到103個(gè)，同比提升81%，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)到189個(gè)，同比提升91%，服務(wù)收入達(dá)到15.78億元，同比增長(zhǎng)337%。

       產(chǎn)能建設(shè)方面，2022年，完成了常州三期、常熟工廠的投產(chǎn)和武漢華中總部的投用，進(jìn)一步提升全球CRDMO平臺(tái)能力和規(guī)模；同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)常州、中國(guó)無(wú)錫、美國(guó)特拉華州和新加坡Tuas等多項(xiàng)設(shè)施的設(shè)計(jì)與建設(shè)。產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，意味著藥明康德未來(lái)商業(yè)化項(xiàng)目將不斷增加，成為其營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

       ◆測(cè)試業(yè)務(wù)毛利率大幅增長(zhǎng)

       2022年，測(cè)試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入57.2億元，同比增長(zhǎng)26.4%。其中藥物安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)46%；醫(yī)療器械測(cè)試業(yè)務(wù)顯著恢復(fù)，同比增長(zhǎng)33%。

       在臨床SMO服務(wù)方面，藥明康德保持了國(guó)內(nèi)行業(yè)第一的領(lǐng)先地位并持續(xù)發(fā)展，并在肺癌、乳腺癌、皮膚科、心血管內(nèi)科、眼科、風(fēng)濕免疫、神經(jīng)系統(tǒng)等諸多治療領(lǐng)域持續(xù)提升市場(chǎng)份額，2022年在手訂單同比增長(zhǎng)35.6%。

       值得注意的是，藥明康德測(cè)試業(yè)務(wù)毛利率達(dá)34.89%，較去年同期上升3.19個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司通過(guò)數(shù)字化項(xiàng)目平臺(tái)和自動(dòng)化排成管理系統(tǒng)，縮短項(xiàng)目周期；同時(shí)提高實(shí)驗(yàn)室分析設(shè)備的自動(dòng)化水平，提高使用效率。

       ◆客戶群不斷擴(kuò)大

       隨著公司賦能平臺(tái)服務(wù)數(shù)量及類型的不斷增強(qiáng)，藥明康德新老客戶數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。

       2022年，新增客戶超過(guò)1400家，合計(jì)為來(lái)自全球30多個(gè)國(guó)家的超過(guò)5950家活躍客戶提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)。其中原有客戶收入人民幣377.81億元，同比增長(zhǎng)77%；來(lái)自新增客戶收入人民幣15.73億元。

       在CRDMO/CTDMO模式的加持下，藥明康德橫跨藥物開發(fā)價(jià)值鏈的獨(dú)特定位，使得其能夠“跟隨客戶”、“跟隨分子”。2022年，使用多個(gè)業(yè)務(wù)部門服務(wù)的客戶貢獻(xiàn)收入人民幣367.36億元，同比增長(zhǎng)87%。

       ◆研發(fā)投入增長(zhǎng)71.4%

       2022年，藥明康德研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)增長(zhǎng)71.4%至16.1億元；研發(fā)人員增長(zhǎng)27.1%到36678人，占公司總?cè)藬?shù)的82.7%，其中碩士研究生11233人，博士研究生1272人。

       通過(guò)持續(xù)增加研發(fā)投入，一方面，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯(lián)藥物、雙抗、細(xì)胞和基因等新分子類型的服務(wù)能力；另一方面通過(guò)探索包括大數(shù)據(jù)醫(yī)療、自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室等前沿科技，力求將其早日運(yùn)用于新藥研發(fā)流程當(dāng)中，提升運(yùn)營(yíng)效率同時(shí)助力客戶提高研發(fā)效率，大大降低了新藥研發(fā)的門檻。

       藥明康德的商業(yè)模式及其技術(shù)能力，讓其業(yè)績(jī)?nèi)鐫L雪球般越滾越大，獲得持續(xù)增長(zhǎng)。但與此同時(shí)，潛在的危機(jī)也已浮出水面。

       高增長(zhǎng)之路到頭了？

       縱觀2018年-2022年，藥明康德營(yíng)收始終保持超20%的增速，且近年來(lái)增速越來(lái)越快，作為行業(yè)老大實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)者愈強(qiáng)。

       但在2022年創(chuàng)紀(jì)錄大幅增長(zhǎng)之后，藥明康德在年報(bào)中對(duì)2023年的收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)為5%-7%，不到去年實(shí)際增速十分之一，也低于機(jī)構(gòu)原先預(yù)期的15.49%。

       圖3 藥明康德近5年?duì)I收

       圖片來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)

       增速大幅下滑的主要原因是2022年因新冠大訂單導(dǎo)致的營(yíng)收激增，在此基礎(chǔ)上，2023年預(yù)計(jì)收入能夠正增長(zhǎng)已十分不易。

       剔除新冠大訂單因素，化學(xué)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)36-38%；其他業(yè)務(wù)板塊收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20-23%；國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部持續(xù)業(yè)務(wù)迭代升級(jí)，預(yù)計(jì)收入下降超過(guò)20%。

       增長(zhǎng)雖然依舊穩(wěn)健，但不可否認(rèn)，在醫(yī)保談判、集采等政策的影響下，過(guò)去那種“跑 馬圈地”的高增長(zhǎng)已經(jīng)一去不回，整個(gè)CXO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸白熱化。

       一方面，大型創(chuàng)新藥企業(yè)如百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥出于成本考慮開始自建CXO團(tuán)隊(duì)；另一方面，傳統(tǒng)藥企利潤(rùn)縮水，開始向上游轉(zhuǎn)型CXO，再加上大量原料藥企業(yè)，甚至Biotech也紛紛跨界進(jìn)入CXO行業(yè)。

       與此同時(shí)，創(chuàng)新藥市場(chǎng)開始出現(xiàn)收縮，投融資數(shù)量減少，CXO行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的聲音甚囂塵上。

       除了行業(yè)內(nèi)卷，還有來(lái)自外部的風(fēng)險(xiǎn)。

       近幾年，美國(guó)一直在強(qiáng)調(diào)制造業(yè)回流，也包括了對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)的限制，從2021年12月“實(shí)體清單”事件到“拜登法案”簽署，每次政策變動(dòng)，都會(huì)引發(fā)CXO行業(yè)股價(jià)雪崩。

       2022年，藥明康德來(lái)自美國(guó)客戶收入258.84億元，占比65.8%，同比增長(zhǎng)113%。國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)都將對(duì)其造成影響。

       圖4 2022年收入結(jié)構(gòu)

       圖片來(lái)源：藥明康德官微

       更令人擔(dān)憂的是，國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一——“工程師紅利”正在逐漸減弱。

       2017年-2022年，藥明康德的直接人工成本從17.16億元增長(zhǎng)至85.5億元，累計(jì)增幅398.3%，整體毛利率從41.83%逐年下滑至2021年的36.28%，2022年因新冠大訂單小幅上漲至37.3%。

       CXO本質(zhì)上就是幫藥企解決降本增效的問(wèn)題，所以核心是成本，如果成本優(yōu)勢(shì)不再，CXO行業(yè)賺錢將會(huì)越來(lái)越難。

       大股東套現(xiàn)，股價(jià)跌麻了

       除了增速大幅下滑外，悲觀的預(yù)期其實(shí)早已在資本市場(chǎng)上充分反映。

       2022年，A股市場(chǎng)上，藥明康德的股價(jià)從年初的118元左右，下跌至年末的81元，總市值從3472億元跌到2369億元，一年時(shí)間蒸發(fā)1103億元。

       雪上加霜的是，藥明康德股東持續(xù)減持套現(xiàn)。

       去年6月10日，藥明康德披露，因自身資金需求，實(shí)控人相關(guān)方擬減持不超3%股份。9月30日，減持期限屆滿，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方共計(jì)減持了2320.88萬(wàn)股股份，減持均價(jià)為93.41元/股—96.50元/股，套現(xiàn)約22.05億元。

       11月25日，藥明康德再次披露股東新的減持計(jì)劃，實(shí)控人相關(guān)方擬在未來(lái)半年內(nèi)減持的股份數(shù)量不超過(guò)6500萬(wàn)股。今年1月19日，藥明康德披露減持進(jìn)展，上述股東累計(jì)減持6499.03萬(wàn)股股份，占公司總股本的2.1956％。減持均價(jià)為75.51元/股－96.43元/股，套現(xiàn)金額合計(jì)為55.25億元。

       除了主要股東，持倉(cāng)藥明康德的機(jī)構(gòu)也在減少。

       據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，持倉(cāng)藥明康德的機(jī)構(gòu)數(shù)量從2021年末的1730家減少至2022年末的466家，累計(jì)持股數(shù)量從14.7億股減少至12.47億股。

       其實(shí)，除了藥明康德，其他CXO企業(yè)也存在減持需求。包括康龍化成、博騰股份等企業(yè)也都發(fā)布了股東大額減持公告。

       藥明康德在內(nèi)的CXO行業(yè)大股東持續(xù)減持，無(wú)疑會(huì)對(duì)整個(gè)CXO行業(yè)股價(jià)造成沖擊。2022年A股25家主要CXO公司，總市值縮水3006.7億元。

       但在經(jīng)歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區(qū)間，大部分公司已處于歷史最低水平。截至3月22日，藥明康德市銷率為6.12倍，接近歷史最低水平。

       圖5 藥明康德市銷率走勢(shì)

       圖片來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)

       結(jié)          語(yǔ)

       雖然CXO行業(yè)面臨著各種內(nèi)部以及外部的不利因素，但從龍頭老大藥明康德的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、在手訂單來(lái)看，CXO行業(yè)尤其是頭部CXO企業(yè)依舊是醫(yī)藥板塊中具有確定性的板塊。中短期來(lái)看，以藥明康德如今的低估值，未來(lái)前景仍然值得期待。

       參考資料

       1.藥明康德年報(bào)

       2.《藥明康德大賺88億市值反蒸發(fā)2200億股東瘋狂套現(xiàn)125億陸股通連續(xù)兩季減倉(cāng)》，金融界，2023-03-23

       3.《藥明康德去年?duì)I收凈利雙增七成重要股東頻繁減持》，經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)，2023-3-21