令創(chuàng)新藥投資者驚嘆的一幕在近期出現(xiàn)：百利天恒創(chuàng)下歷史新高，無限逼近500億市值關口。
500億，是多少Biotech求而不得的夢。
和黃醫(yī)藥手握多個商業(yè)化藥物，并把呋喹替尼成功出海，目前市值堪堪220億出頭；康方生物成功商業(yè)化首 個國產雙抗并將手中雙抗以大單出海，市值最高峰之時在500億只停留了一天不到。
百利天恒有什么？除仿制藥物外無一創(chuàng)新商業(yè)化品種，但管線臺面上卻是琳瑯滿目的新花樣：四抗、雙抗ADC等等，還順帶疊加“科創(chuàng)板”和“次新”光環(huán)。
機構美滋滋：“你有故事我有酒，何樂而不為？”
于是，開頭的一幕出現(xiàn)了。
01
疑云：推手是誰？
投資者眼里追捧醫(yī)藥次新的“游資”，可能不是傳統(tǒng)認知里在某個券商營業(yè)部大戶室擺弄風云的大戶或者是游資大佬，恰恰是過去令人景仰的公募基金經理們。
醫(yī)藥公募基金再一次遙遙領先，在CXO這些大塊頭失去的面子，要在次新上一次性找回來。
截至三季報，百利天恒的前十大流通股東有九個是公募基金，其中包括廣發(fā)醫(yī)療保健、易方達醫(yī)療保健、富國精準醫(yī)療等。
從股份占比來看，目前百利天恒流通股數(shù)量為3487.31萬，公司三季報顯示持倉公司股票基金數(shù)量為26家，持倉股數(shù)1624.55萬（占流通股比例高達46.58%），加上其他機構的近8.6%，占流通股總數(shù)比例高達55.18%。
其中，百利天恒的大部分流通股都被幾大公募包攬，廣發(fā)基金、富國基金占流通股比例分別為12.17%、11.79%，易方達、中歐、中信建投基金分別占比為7.59%、4.98%和2.68%。
這意味著如果這些公募一致看好百利天恒，那么將對公司的未來股價走勢有著很強的話語權。
這一相似情景在今年二季度初眼科服務次新“狂飆行情”也曾出現(xiàn)過，當時普瑞眼科、華廈眼科整體估值一度達到百倍市盈率。
抱團終究會被更強大的賣盤所瓦解。
2024年1月8日，將有5557.79萬股被解禁（含首 發(fā)原股東限售股份、首 發(fā)戰(zhàn)略配售股份），是當前流通股數(shù)的1.59倍。
面臨如此大的潛在拋壓，基金經理、游資們繼續(xù)輕松做多的時間窗口，或許不多了。
02
多抗風云
單抗的研發(fā)逐漸成熟后，為了更好的挖掘抗體領域的潛力，研發(fā)靶向阻斷或抑制多個靶點的多抗成為了醫(yī)藥界的熱點。
目前雙抗的商業(yè)化進展正在加速，全球已有多款雙抗實現(xiàn)商業(yè)化，包括康方的AK-104卡度尼利單抗、強生的Amivantamab，更有三款靶向CD3CD20的雙抗產品。
至于更進一步的三抗四抗，至今還未有產品獲批上市，三抗有羅氏、賽諾菲MNC在積極布局。多抗要解決的問題并不少，不僅要解決抗體輕鏈和重鏈之間的錯配問題，而且還要考慮CRS副作用、瘤內滲透性較差、脫靶效應等問題。
百利天恒為人所熟知的，是在一眾國內藥企“跟風”做三抗項目的熱潮中，宣布自己直接上四抗項目的創(chuàng)舉。在百利天恒招股說明書中表示，公司獨創(chuàng)的GNC平臺產出的雙抗理論上不存在錯配的可能性，成品具有良好的穩(wěn)定性，具備較長的半衰期；由此，百利天恒開發(fā)了GNC-038、GNC-039、GNC-035三款四抗產品，目前三款產品均處于臨床一期。
投資者沒有等來四抗的臨床早期結果，卻等來了百利天恒首 發(fā)募投項目變更的消息。
早在今年年初，百利天恒調整了抗體藥物臨床研究項目的子項目（四抗）臨床擬投入募集資金金額從5.44億縮減為2.74億元，最終調減至3407.29萬元；雙抗臨床研究的擬投入募集資金金額也從5.36億縮減至2.07億元；同時，公司新增ADC藥物研究項目，擬投入募集資金3.42億元。
這波操作，很難不讓投資者遐想。往好的方向想，要么是公司在戰(zhàn)略重心進行了調整，將重點放在ADC產品上，其他X抗管線以對外授權為主；如果往壞的方向想，那么市場可能會猜測公司的管線遇上挫折，或者技術平臺潛在存有隱憂。
（抗體藥物臨床研究項目原募集資金分配）
03
喊出比DS-8201更好的ADC口號？
四抗之外，百利天恒備受市場關注的管線是EGFR×HER3雙抗ADC藥物BL-B01D1，其為全球第三個、中國 第一個進入臨床的雙抗ADC。
投資者們更是在百利天恒的招股書感受到了公司對于自家雙抗ADC濃烈的信心，表觀原因可能有二：
1）無論是進度最快的EGFR×HER3雙抗ADC藥物BL-B01D1還是HER2 ADC藥物BL-M07D1，在臨床前不同的腫瘤模型中展現(xiàn)出優(yōu)于DS-8201的療效；
2）雙表位ADC不僅可以增強腫瘤靶向性，減少或避免傳統(tǒng)ADC因脫靶而帶來的毒性，同時可進行更好的內化&增強殺傷效果，解決單靶點ADC存在的耐藥性問題；
百利天恒BL-B01D1的臨床早期數(shù)據(jù)確實非常驚艷，其在早先公布的1b期臨床數(shù)據(jù)顯示：31例三線NSCLC患者的ORR為61.29%，DCR為90.32%；在16例EGFR突變的NSCLC患者中，ORR高達87.5%，DCR高達93.75%。
眾所周知第三代EGFR-TKI在國內擁有龐大的市場，爆品頻出（如奧希替尼、伏美替尼），BL-B01D1在1b期數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的療效優(yōu)于DS-8201（非頭對頭比較，僅供參考），有望成為第三代EGFR-TKI治療后NSCLC市場爆品的潛力。
不過，BL-B01D1在2023 ASCO披露一期完整數(shù)據(jù)較1b期療效數(shù)據(jù)有著顯著的下滑：在34例EGFR突變的NSCLC患者中，ORR達到61.8%，DCR達到91.2%（其中88%的患者接受過3代EGFR-TKI治療）；在42例EGFR野生型NSCLC患者中，ORR為40.5%，DCR為95.2%。
由此一來，相比于其他部分在研的單抗ADC產品，雙抗ADC產品BL-B01D1并未展現(xiàn)碾壓性的優(yōu)勢，僅有在EGFR野生型NSCLC患者中有著一定療效優(yōu)勢，比如科倫的Trop-ADC管線SKB264，其在一期臨床中針對EGFR突變亞組患者中也取得了ORR為60%，DCR為100%的結果；SKB264在一期臨床EGFR野生型亞組患者中ORR為26%，DCR為89%。
另外基于ADC藥物特性，BL-B01D1的安全性也令人關注，在納入的195名患者中，BL-B01D1大于等于3級治療相關不良事件發(fā)生率為57%，因不良反應導致的停藥率和藥物減量率較低，分別為3%和25%，且未觀察到間質性肺疾病。
在部分投資者看來，這樣的安全性結果算不上優(yōu)異，只能說并非不可接受，但前提是療效異常優(yōu)異。但由于BL-B01D1出現(xiàn)最多、最大副作用在血液學毒性，也有部分投資者建議其可以考慮和骨髓保護劑聯(lián)用。
以目前的管線配置來看，百利天恒雖然是國內乃至全球在四抗、雙抗ADC領域的先驅，但其兌現(xiàn)的臨床數(shù)據(jù)成果未能充分說服大部分投資者，我們可以一起期待一下公司更多管線、更后期的臨床數(shù)據(jù)披露。
結語：《周易·系辭下》曾有云：德不配位，必有災殃；才不堪任，必遭其累。
期待國內有更多出色的Biotech脫穎而出和吸來市場持續(xù)關注，最好是憑實力。
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