7月7日，川寧生物發(fā)布2024H1業(yè)績預(yù)告：公司報告期內(nèi)預(yù)計實現(xiàn)凈利7.3-7.7億元，同比增加86.76-97%。

       市場對于川寧生物的業(yè)績爆發(fā)早有預(yù)期，2024Q1川寧生物營收15.23億元（同比增長19.96%），凈利潤3.53億元（同比增長100.98%），這樣對比乍一看似乎2024H1的累計同比增長數(shù)據(jù)較2024Q1還下滑了一些。

       實際上，川寧生物2024Q2單季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.77-4.17億元，較2023Q2的2.15億同比增長75.18-93.76%，較2024Q1的3.53億環(huán)比增長7.02%-18.38%，公司的凈利潤增長顯然是在加速的。

       川寧生物從2023年初以來開啟了業(yè)績加速模式，至今已經(jīng)走過了一年半，投資者不禁發(fā)出質(zhì)疑，這種增長是可持續(xù)的嗎？

       01

       基本盤周期高光時刻

       川寧生物的業(yè)績高光，究其原因，是產(chǎn)品價格提升、公司降本增效得當(dāng)及政策紅利加持等因素的共同結(jié)果。

       川寧生物是國內(nèi)主要的抗生素中間體生產(chǎn)廠商之一，產(chǎn)品種類齊全，2022年公司硫氰酸紅霉素、青霉素、頭孢三大類產(chǎn)品收入合計占公司總營收約93%。

       再細(xì)分來看，川寧生物占公司營收比重超過20%的核心品種為硫氰酸紅霉素和6-氨基青霉烷酸（6-APA），超10%的次核心品種為青霉素G鉀鹽和7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）。

       從競爭格局分析，硫氰酸紅霉素全球需求約為9000噸，供需關(guān)系穩(wěn)定，川寧生物年產(chǎn)量為每年3000余噸（市場份額約44%），僅次于宜昌東陽光，具備較強(qiáng)議價權(quán)，價格高位運(yùn)行；6-APA過去全球處于供大于求的狀態(tài)，2017年6-APA價格呈現(xiàn)出斷崖式下跌，隨著落后產(chǎn)能的出清、全球呼吸道疾病高發(fā)和國內(nèi)環(huán)保政策對新進(jìn)產(chǎn)能的限制，如今價格高位運(yùn)行，川寧生物產(chǎn)量約為6700噸/年（國內(nèi)前三）。

       兩大核心品種市場價格持續(xù)攀升，促使了川寧生物的業(yè)績爆發(fā)。

       而抗生素中間體價格能夠順利穩(wěn)步上漲，很大程度得益于政策推動。

       2019年抗生素中間體行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能被逐步淘汰，目前頭部的企業(yè)已多個層面形成較強(qiáng)競爭壁壘，競爭格局和供需關(guān)系相對穩(wěn)定。

       另外2023年底，國家發(fā)改委印發(fā)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年）》明確將新建青霉素G鉀鹽、6-APA、7-ACA、7-ADCA生產(chǎn)裝置等項目列為限制類，原則上國家層面限制新企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)。

       新產(chǎn)能的限制進(jìn)入，對于穩(wěn)定產(chǎn)品價格起到了關(guān)鍵作用。

       除了產(chǎn)品行情、政策驅(qū)動，川寧生物的成本優(yōu)勢也決定了其較同行有更高的利潤率。

       以6-APA產(chǎn)品為例，主要制造成本為原材料（占比60%）、制造費(fèi)用（占比超30%），川寧生物身處新疆伊犁，原材料玉米的采購成本和獲取能源的成本分別較國內(nèi)其他一般地區(qū)低20%、50%以上，顯著降低成本。

       6-APA的生產(chǎn)方式可分為酶催化法和生物發(fā)酵法，后者收效更高、成本更低，但產(chǎn)生污染較大，治理難度高。川寧生物在環(huán)保層面進(jìn)行了極大的投入，不僅環(huán)保設(shè)施總投入耗費(fèi)25億元，而且環(huán)保設(shè)施園區(qū)占地超過20%；在發(fā)酵技術(shù)方面，公司獨(dú)創(chuàng)的500m3發(fā)酵罐是目前全球范圍內(nèi)抗生素最大發(fā)酵罐，單批次產(chǎn)量和效率大幅度提高，規(guī)?；б骘@著。

       橫向?qū)Ρ韧?，公?023年超過30%的毛利率和接近20%的凈利率也是處于行業(yè)前列。

       02

       新產(chǎn)能配置和股權(quán)激勵計劃

       值得一提的還有川寧生物2023年的股權(quán)激勵計劃，其考核標(biāo)準(zhǔn)有兩大類，一類是凈利潤增長指標(biāo)，另一類是合成生物學(xué)新品的落地兌現(xiàn)。

       從凈利潤角度出發(fā)，基準(zhǔn)數(shù)據(jù)為2022年凈利潤為4.12億，方案對2023-2025年進(jìn)行考核，年復(fù)合增長率為不低于25%，對應(yīng)考核基準(zhǔn)數(shù)據(jù)分別為5.15億元、6.44億元和8.05億元。

       目前，2023年、2024年已經(jīng)超額完成任務(wù)，而2025年只要不出大的行情波動，基本上也能夠完成，業(yè)績指標(biāo)不成問題。

       可以看出，川寧生物算是把更多的寶壓到了合成生物學(xué)的新品種身上。

       一方面，公司募投項目刨去償還銀行貸款，剩余的均用于建設(shè)上海研究院項目。該項目專注于采用合成生物學(xué)和酶催化等工業(yè)生物技術(shù)對各類高附加值天然產(chǎn)物的上游菌種和小、中試生產(chǎn)工藝的研發(fā)，旨在幫助公司向更多高附加值的天然產(chǎn)物品種等領(lǐng)域進(jìn)行拓展，豐富公司未來的產(chǎn)品矩陣。

       其次，公司總產(chǎn)能足夠大，約為1.6萬噸/年，包括硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線一條、頭孢系列中間體生產(chǎn)線二條、熊去氧膽酸粗品生產(chǎn)線一條等。

       據(jù)公司招股說明書披露數(shù)據(jù)顯示，盡管大部分核心品種產(chǎn)能利用率拉的很滿，但是部分品種在2022H1產(chǎn)銷率并非在接近1的高位，并且大部分抗生素的需求總量增長幅度有限且供需關(guān)系穩(wěn)定，新增產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)性并不高。

       所以某種程度上，川寧生物很難通過對抗生素的擴(kuò)產(chǎn)來實現(xiàn)存量市場份額的競爭占領(lǐng)（一旦新增產(chǎn)能上去了，市場供大于求，產(chǎn)品價格又大滑坡），只能通過涉足新品種，來實現(xiàn)新的業(yè)績增長曲線。

       03

       合成生物學(xué)新品種的潛力

       目前，上海研究院主體以及全資子公司銳康生物已經(jīng)向川寧生物交付了紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、肌醇、角鯊?fù)?、依克多因等多個產(chǎn)品。目前，紅沒藥醇已經(jīng)成功進(jìn)行試生產(chǎn)并進(jìn)入銷售階段，其余品種均處于中試、小試階段。

       可川寧生物當(dāng)前的產(chǎn)能設(shè)計來看出公司對各個品種不同的階段和重視程度，其中植物鞘氨醇、紅沒藥醇、5-羥基色氨酸顯然是重點(diǎn)關(guān)注品種，設(shè)計產(chǎn)能分別為500噸、300噸和300噸。

       紅沒藥醇的主要應(yīng)用在皮膚保護(hù)和皮膚護(hù)理化妝品中，由于被稱為是“敏感肌救星”的活性成分，廣泛應(yīng)用于防曬產(chǎn)品、嬰兒產(chǎn)品、剃須后護(hù)理品和口腔衛(wèi)生產(chǎn)品等領(lǐng)域，有資料顯示全球每年需求超過400噸。

       按經(jīng)銷商口徑預(yù)計，價格大約在40-50萬元/噸，如果川寧生物設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到滿產(chǎn)，那么將帶來1.2-1.5億元收入，且公司預(yù)計紅沒藥醇毛利預(yù)期會在50%左右。

       植物鞘氨醇同樣被廣泛應(yīng)用在個人護(hù)理品和化妝品行業(yè)，其以幫助皮膚獲得更多屏障功能和調(diào)節(jié)皮膚表面菌群控制痤瘡而聞名。據(jù)恒州博智的統(tǒng)計及預(yù)測，2023年全球天然植物鞘氨醇市場銷售額達(dá)到了1.78億美元，預(yù)計2030年將達(dá)到2.68億美元。

       其中生物發(fā)酵產(chǎn)生的植物鞘氨醇預(yù)計將占據(jù)市場主流，同時植物鞘氨醇的應(yīng)用不局限于個人護(hù)理領(lǐng)域，醫(yī)藥、口腔等領(lǐng)域的應(yīng)用也將擴(kuò)大。

       5-羥基色氨酸是一種氨基酸類物質(zhì)。它在人體內(nèi)可作為5-羥色胺（血清素，5-HT）的前體物質(zhì)（繼而作為褪黑素的前體物質(zhì)），在海外5-HTP被視作膳食補(bǔ)充劑（保健品）銷售。

       據(jù)恒州博智統(tǒng)計及預(yù)測，2022年5-羥色氨酸（5-HTP）全球市場規(guī)模達(dá)到了57.58百萬美元，預(yù)計2030年將達(dá)到1.02億美元。

       或許單個合成生物學(xué)原料項目不像抗生素單個中間體收入天花板那么高，但勝在項目夠多，發(fā)展階段較早，有不俗的成長潛力。

       川寧生物更多的原料新品種正在路上。

       結(jié)語：原料藥中間體企業(yè)的業(yè)績受到產(chǎn)品價格的周期性變化影響，波動非常大，但川寧生物通過自身的技術(shù)優(yōu)化、多年的投資布局和隱忍，極大提升了自身的抗風(fēng)險能力，也造就了如今的業(yè)績高光。

       業(yè)績高成長能否持續(xù)，不能進(jìn)依靠抗生素價格的高位維持，后勁還需聚焦在合成生物學(xué)新項目上。