“春江水暖鴨先知”，基金出現(xiàn)押注賣水人賽道的趨勢。

       盡管在國泰君安統(tǒng)計的醫(yī)藥基金重倉股統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，公募基金醫(yī)藥重倉股持倉占比僅僅是微漲而未見顯著提升，但存量資金在醫(yī)藥行業(yè)內出現(xiàn)了較為顯著的調動。

       據(jù)海通醫(yī)藥統(tǒng)計，相比2024Q2，2024Q3公募基金醫(yī)療研發(fā)外包板塊的重倉持股市值增加了約150億元，僅次于化學制劑的170億元。

       恰逢近幾個交易日，一些賣水人上市公司股價出現(xiàn)異動，部分公司累計反彈幅度超過30%，例如博騰股份、奧浦邁等。于是乎，值得思考一個問題：賣水人的進攻/反轉時刻是否到來？不妨從個例公司擴圍到行業(yè)分析。

       博騰熬過大訂單基數(shù)壓力

       博騰股份率先為賣水人CXO拿下預期反轉的“第一血”。

       2024年是博騰股份飽受海外大訂單交付完成后高基數(shù)影響的煎熬之年，從季度數(shù)據(jù)分析，2023Q4單季度收入6.3億、扣非凈利潤-1.76億是新冠以來的“業(yè)績谷底”。

       而據(jù)博騰股份披露，公司已在2023年第三季度完成此前收到的重大訂單交付，這意味著公司將在2024Q4徹底擺脫高基數(shù)對業(yè)績增長模型的影響。

       事實上，也可以從博騰股份近幾個季度業(yè)績的邊際變化，看到公司整體經(jīng)營變化。2023Q4-2024Q3，博騰股份的季度收入分別為6.3億、6.78億、6.74億和7.73億，扣非凈利潤分別為-1.76億、-0.93億、-0.81億和-0.39億，不僅收入呈現(xiàn)了良好的環(huán)比增長趨勢，并且虧損在快速地縮減。

       從另一個代表性盈利指標的毛利率來看，2023Q4-2024Q3，博騰股份的銷售毛利率分別為15.1%、15.84%、21.81%和31.09%，據(jù)最新公司交流，這種毛利率趨勢改善源于產(chǎn)品結構的變化，2024年公司新簽訂單主要源于歐美市場，訂單高價值較高，隨著時間推移這部分訂單的轉化也反饋到毛利率層面，預計2024Q4公司盈利能力亦將持續(xù)改善。

       訂單是市場重點關注的一個核心指標，眾所周知博騰股份基本盤業(yè)務在小分子CDMO，公司自2024Q1開始小分子CDMO新簽訂單出現(xiàn)持續(xù)改善，截至2024Q3公司小分子在手訂單增長超40%（2024H1公司在手訂單金額亦同比增長40%以上），考慮到公司產(chǎn)能利用率的不斷爬坡，公司新簽訂單可能保持良好甚至加速趨勢。

       另外值得注意的是，公司提到在手訂單增長超40%的增速主要增量還是源自于歐美市場，基于新項目獲得、已孵化項目推進、已有項目的市場份額擴大，這也一定程度打消了近期地緣政治因素導致公司海外新增訂單減少的擔憂。

       對于博騰股份來說，訂單增速的有序恢復對于業(yè)績回到正向的增長模型顯然是無比重要的，過去大訂單的完成使得部分產(chǎn)能規(guī)模閑置形成了較大折舊攤銷，另外如CGT、ADC等新業(yè)務規(guī)模較小和業(yè)務突破乏力也在利潤端拖累了公司業(yè)績表現(xiàn)。

       博騰股份的業(yè)績預期改善，或許只是CXO行業(yè)的一個縮影，這讓投資者更加期待后續(xù)披露三季報CXO龍頭們的業(yè)績表現(xiàn)，等待一個行業(yè)回暖的確認。

       奧浦邁在質疑中出清

       國產(chǎn)培養(yǎng)基龍頭在質疑聲中上漲。

       乍一看奧浦邁的2024年中報，公司2024Q2實現(xiàn)收入6390.15萬，環(huán)比增長-19.83%；扣非凈利潤僅60.33萬元，不僅同比增長-92.96%，且環(huán)比增長96.26%。

       奧浦邁的發(fā)展模式是“培養(yǎng)基+CDMO”兩大業(yè)務雙輪驅動，但近年來計劃的新曲線CDMO并未成為公司的業(yè)績助力，反而一再拖累公司增速。據(jù)公司表示，2024Q1的CDMO業(yè)務已經(jīng)是“谷底”，當季收入收入約0.08億元，同比減少-69.2%，并且2024Q公司CDMO收入為0.12億，環(huán)比有所增長。

       不過，奧浦邁核心培養(yǎng)基業(yè)務展現(xiàn)出極強的韌性，公司在2024Q1、2024Q2培養(yǎng)基業(yè)務分別實現(xiàn)收入0.72億（同比增長71%）、0.52億元（同比增長46%），2024H1培養(yǎng)基收入合計超過1.2億元，培養(yǎng)基業(yè)務的增長已經(jīng)超過了2023H1公司的總營收。盡管2024H1利潤端并未兌現(xiàn)（扣非凈利潤0.17億，2023該數(shù)值為0.3億），但主要是CDMO業(yè)務處于產(chǎn)能投放階段拖累造成的。

       培養(yǎng)基業(yè)務的強勁增長，也意味著奧浦邁新增訂單數(shù)的增加。截至2024H1，公司有216個已確定中試工藝的管線使用公司的培養(yǎng)基產(chǎn)品，其中包括：127個臨床前、34個臨床一期、29個臨床二期、21個臨床三期和5個商業(yè)化項目，其總數(shù)相比2023年底增加46個，增長27.06%。

       培養(yǎng)基作為制藥產(chǎn)業(yè)上游的細分賽道，在當前醫(yī)藥投融資趨勢未起的背景下，奧浦邁能在過去一段時間實現(xiàn)逆勢強勁增長實屬不易，不過公司種種表現(xiàn)，能夠讓投資者嗅到一絲公司向好的預期：

       1）奧浦邁過去境外收入基數(shù)較低，目前公司正加大力度拓展境外市場，2024H1境外收入4519.76萬元，同比增長226.58%，隨著客戶認可度提升，培養(yǎng)基業(yè)務增長彈性、可持續(xù)性較大；

       2）國內優(yōu)質客戶的催化，奧浦邁與康方生物自2015年開始合作，2021年奧浦邁對康方生物的銷售金額為1213.59萬元?？捣缴锬壳皳碛卸嗫钌虡I(yè)化產(chǎn)品，尤其是AK112處于國內快速放量的階段，若奧浦邁作為其培養(yǎng)基核心供應商，可能將充分受益提振國內業(yè)績；

       3）奧浦邁2024年以來執(zhí)行了多項措施，包括5000萬的公司回購計劃、實控人及高管600萬元增持公司股份，充分展示了對公司未來發(fā)展的看好。

       生命科學賽道與CXO實際上是“榮辱與共”的，奧浦邁的業(yè)績韌性也一定程度說明了國內生命科學供應商對海外藥企仍有很強的吸引力。

       部分玩家Q2已出拐點，期待Q3確認

       博騰醫(yī)藥、奧浦邁的預期改善并不是孤例，亦有部分CXO和生命科學賽道玩家已在2024Q2出現(xiàn)業(yè)績顯著拐點，驗證著整個賣水人領域的回暖。

       皓元醫(yī)藥在2024Q2實現(xiàn)收入5.51億元（環(huán)比2024Q1增長9.07%），創(chuàng)下單季度收入新高，同時公司當季實現(xiàn)扣非凈利潤5257.35萬元，已經(jīng)無限接近公司過去發(fā)展歷程中盈利能力最好季度的水平。

       皓元醫(yī)藥2024Q2業(yè)績邊際改善，預計很大程度源自于業(yè)務結構的改變，公司毛利率從2024Q1的40.8%提升至49.57%，如此大的改善大概率源于前端分子砌塊和工具化合物的結構變化（2024H1前端業(yè)務毛利率59.54%、后端17.39%），同時公司2024H1境外業(yè)務的毛利率遠高于境內業(yè)務（60.77% vs 35.98%），顯然能推斷出公司的利潤端改善來自于高毛利率的前端業(yè)務、海外業(yè)務占比的提升。

       據(jù)皓元醫(yī)藥介紹，公司已在歐美、印度等國設立海外倉儲中心，提升海外客戶分子砌塊、工具化合物產(chǎn)品購買體驗，這些前期布局已開始逐步發(fā)揮作用。鑒于公司在海外收入層面2021-2023年已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)三年的增長，2024Q2公司整體毛利率的提升具備一定持續(xù)性。另外，公司后端仍有多個產(chǎn)能在建，其中包括ADC、高端醫(yī)藥中間體等產(chǎn)能，收入有望進一步增厚。

       阿拉丁作為核心業(yè)務在國內的生命科學賽道公司代表，也表現(xiàn)出極強的業(yè)績韌性。公司2024Q2實現(xiàn)營業(yè)收入1.4億元，同比和環(huán)比分別增長41.55%、42.17%；扣非凈利潤0.29億元，同比和環(huán)比分別增長134.9%、75.41%。

       2024Q2，阿拉丁早前收購的源葉生物（51%）進行合并報表，營業(yè)收入貢獻3168.16萬元，歸屬于母公司的凈利潤貢獻594.48萬元，實際上對增厚公司Q2單季度業(yè)績增長幅度并未有想象那么大，剔除之后阿拉丁在Q2仍表現(xiàn)出不俗的增速。

       考慮到國內的情況，預計阿拉丁Q2持續(xù)改善基于公司自身優(yōu)勢的加強（倉儲覆蓋、品種豐富等），并購布局后的協(xié)同性也帶來一定的正向影響。阿拉丁是一個典型的案例，聚焦國內業(yè)務的CXO或生命科學服務商，必須通過強大自身（技術突破、并購等），才能在偏存量競爭環(huán)境下找回業(yè)績增長曲線。

       結語：資金開始押注賣水人的業(yè)績持續(xù)邊際改善無可厚非，因為預期最差、最難的時刻已經(jīng)過去，而2024Q3各家賣水人公司的業(yè)績是一個比較關鍵的驗證數(shù)據(jù)，這決定著部分公司在Q2出現(xiàn)拐點后，能否順利重回快速增長曲線，從而改善整個行業(yè)的未來盈利和估值預期。