12月2日，此前傳出即將離任消息的啟明創(chuàng)投的管理合伙人梁颕宇，在Linkedln上發(fā)布了一則動(dòng)態(tài)，宣布自己“以投資人的身份”加入了Leyden Labs。

       這是一家總部位于荷蘭的生物技術(shù)公司，成立于2020年，專注于開發(fā)針對呼吸道病毒的創(chuàng)新療法，產(chǎn)品仍處于臨床前或早期臨床階段。

       據(jù)悉，啟明創(chuàng)投最近也成為Leyden Labs的投資機(jī)構(gòu)之一。在這種情況下，她有可能代表投資機(jī)構(gòu)加入了董事會(huì)。

       不管梁颕宇的下一站去向何方，她“準(zhǔn)備交班”，即將離開成立于2006年、中國頂級風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之一啟明創(chuàng)投的消息，將在一段時(shí)間內(nèi)成為創(chuàng)投界尤其是生物制藥領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。

       多名投資界人士證實(shí)了梁颕宇即將退出啟明創(chuàng)投這一說法。據(jù)投中網(wǎng)報(bào)道，梁颕宇的離開，大背景是“公司已經(jīng)制定一份未來十年的‘管理團(tuán)隊(duì)傳承計(jì)劃’，逐漸將位置交給更年輕的后起之秀。”

       梁颕宇是啟明創(chuàng)投的元老級別合伙人，她生于1970年，有著康奈爾大學(xué)的管理學(xué)學(xué)士學(xué)位和斯坦福商學(xué)院的工商管理碩士學(xué)位，曾就職于美國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。2006年在啟明創(chuàng)投成立后加入，其后十幾年專注于生物醫(yī)藥領(lǐng)域尤其是創(chuàng)新藥的項(xiàng)目中，明星項(xiàng)目包括君實(shí)生物、再鼎醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、康希諾生物等。她被業(yè)界公認(rèn)為是“有戰(zhàn)略眼光和開拓性、國際化視野”的投資人才。

       一名與啟明創(chuàng)投有接觸的私募管理者認(rèn)為，梁颕宇此次“退出啟明”，業(yè)內(nèi)并不感到特別驚訝，因?yàn)?ldquo;她擅長的方向在如今環(huán)境下得不到太大的發(fā)揮”。據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士介紹，梁颕宇（Nisa）之前的經(jīng)驗(yàn)比較擅長二級市場，在現(xiàn)在中國生物制藥一級市場的寒冬中， “可能Nisa發(fā)揮的余地不是很大”。有投資人猜測。

       在生物制藥一級市場的投資中，“很多大佬現(xiàn)在都已經(jīng)進(jìn)入‘半退休’狀態(tài)了，每天就喝喝茶見見人，不再像過去那樣一周飛好幾個(gè)城市。”但他們也猜測，梁颕宇正當(dāng)壯年，資源和業(yè)內(nèi)口碑都不錯(cuò)，不可能這么早就“退隱”，“可能去做另外自己更加擅長的事情。”

       在公司的后備力量中，比梁颕宇稍小的主管合伙人胡旭波目前領(lǐng)導(dǎo)著醫(yī)療健康團(tuán)隊(duì)，同時(shí)，2022年1月晉升為合伙人的陳侃被看成是被梁颕宇“一手帶出來的”，將來大概率會(huì)負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥類項(xiàng)目。今年5月，啟明創(chuàng)投正式宣布晉升周志峰為主管合伙人，主攻AI等前沿科技。公司正在逐漸向“40+”的一代過渡。

       對于這些年輕人，上述私募管理者都給予了正面評價(jià)。“和梁颕宇這一代的偏資源能力強(qiáng)的投資人相比，新一代接班者明顯專業(yè)、學(xué)科的背景更強(qiáng)。”他認(rèn)為，這種變化適應(yīng)了如今市場的需要：要看得懂臨床數(shù)據(jù)并給出操作建議，要在技術(shù)和靶點(diǎn)萬花入眼時(shí)找到潛力股，要為企業(yè)計(jì)算精細(xì)的投入產(chǎn)出比。

       梁颕宇在啟明創(chuàng)投的時(shí)期，幸運(yùn)的趕上中國創(chuàng)新藥發(fā)展的黃金時(shí)代。“啟明創(chuàng)投是所有的投資機(jī)構(gòu)中，對創(chuàng)始人和公司較友善和支持的投資機(jī)構(gòu)之一”，在多位生物制藥產(chǎn)業(yè)人士看來，“啟明創(chuàng)投對中國生物制藥的發(fā)展起到了正向的推動(dòng)作用。”

       多年的口碑和業(yè)績，讓啟明創(chuàng)投在2022年7月迎來了高光時(shí)刻：啟明創(chuàng)投新一輪募資32億美金，其中主要投資領(lǐng)域包括醫(yī)療健康領(lǐng)域。但馬上，就迎來了中國生物制藥的寒冬。

       進(jìn)入2024年以后，啟明創(chuàng)投的投資步伐明顯放緩。2023年下半年，公司平均每季度出手頻率穩(wěn)定在25起左右。而2024年上半年則下降到15左右，醫(yī)療類投資的比例也在下降，讓位給消費(fèi)、新能源、科技等領(lǐng)域：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年7-9月啟明創(chuàng)投參與融資事件共14起，醫(yī)療類僅占4起；而去年同期醫(yī)療類投資數(shù)量占比可達(dá)50%。

       而啟明創(chuàng)投投的項(xiàng)目，已陸續(xù)到了退出期。在多家生物制藥企業(yè)IPO上市難、下一輪募資難的環(huán)境下，啟明創(chuàng)投也面臨著和其它投資機(jī)構(gòu)一樣的難題。一位投資人表示，啟明創(chuàng)投也不可避免的沾染了“泡沫期”的一些問題。“它投資的一些項(xiàng)目‘質(zhì)地’非常好，但估值太高，但啟明又不可能down- round，其它的投資機(jī)構(gòu)看上了，也難以接盤”。

       還有一些啟明創(chuàng)投參投的公司，如諾輝健康、啟明醫(yī)療等，最近陸續(xù)爆出丑聞。一度讓LP們問責(zé)他們對項(xiàng)目的風(fēng)控能力和道德判斷標(biāo)準(zhǔn)。

       梁颕宇此刻的“交棒”，在某種程度上意味著，啟明創(chuàng)投告別了高歌猛進(jìn)的發(fā)展期。它對外宣稱的“團(tuán)隊(duì)傳承計(jì)劃”，能為啟明創(chuàng)投的下一階段發(fā)展保駕護(hù)航嗎？

       過去的業(yè)績和如今的壓力

       2003年，一直在美國學(xué)習(xí)工作的梁颕宇決定回國。當(dāng)時(shí)，她看到國內(nèi)對很多美國先進(jìn)的治療手段有巨大需求，但市場依然空白，因此先后創(chuàng)立了三家醫(yī)藥產(chǎn)品和器械的代理公司。

       三年后，Gary Rieschel和鄺子平共同創(chuàng)立的啟明創(chuàng)投成功募集到首期基金。作為朋友，Gary邀請梁颕宇加入團(tuán)隊(duì)。在成為兼職合伙人后，梁颕宇于2009年正式加入啟明創(chuàng)投，組建了公司的醫(yī)療投資團(tuán)隊(duì)。至今，她主導(dǎo)了占據(jù)全部投出資金29.5％的醫(yī)療健康項(xiàng)目，共投資了上百個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，投資額約合人民幣59億元。

       在一眾戰(zhàn)績中，尤其受人稱道的項(xiàng)目主要有兩個(gè)：再鼎醫(yī)藥和甘李藥業(yè)。從2014年到2017年，再鼎醫(yī)藥在僅成立3年后就完成了納斯達(dá)克的上市， 2020年又成功掛牌中國香港交易所完成二次上市，靠著license-in模式完成了市值的超值翻倍，早期投資人的賬面收益滾大了10倍。

       而甘李醫(yī)藥，則是梁颕宇正式加入啟明創(chuàng)投后的首次投資，也是啟明創(chuàng)投在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的第一筆投資。這次投資幾乎是再鼎的反面，從投資到IPO退出花了整整10年時(shí)間。甘李藥業(yè)創(chuàng)始人甘忠如曾說，“啟明創(chuàng)投對于公司的幫助可以寫一本書”，也是對梁颕宇投后管理工作的肯定。

       但如今，無論是再鼎的“速度出奇跡”，還是甘李的“慢工出細(xì)活”，都不可能再被復(fù)制。一方面，IPO通道堵塞和估值回調(diào)，導(dǎo)致投資的回報(bào)速度和增值都在降低；另一方面，大量資金交易使得投資周期滾動(dòng)加速，無法再像10年前那樣可以等待一家企業(yè)從容成長。

       梁颕宇近些年參與的項(xiàng)目多少可以體現(xiàn)這種變化。英矽智能在港交所兩次遞表后沒了下文；而一些在港交所上市的企業(yè)，也一直在市值低位徘徊。“這種形勢多多少少是會(huì)影響信心的。”上述私募人士說到，“VC對于風(fēng)險(xiǎn)的理解，來自于一段時(shí)間內(nèi)的成功和失敗案例的總結(jié)。如果沒有一個(gè)階段內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)的累積，是會(huì)有迷茫的。”

       有一些業(yè)內(nèi)人士表示，雖然啟明創(chuàng)投是業(yè)內(nèi)非常規(guī)范和有專業(yè)積累的基金，但它在一些項(xiàng)目的盡調(diào)上不夠細(xì)致：有的被投企業(yè)在投資前造假?zèng)]有發(fā)現(xiàn)，還有企業(yè)的投后管理做的不夠。

       據(jù)悉，啟明創(chuàng)投的投資人LP對啟明投資一系列“丑聞公司”，也頗有意見，造成了內(nèi)部一些壓力。

       這些公司包括啟明醫(yī)療和諾輝健康。2019年末，有著“中國心臟瓣膜第一股”的啟明醫(yī)療在港上市。2023年，公司的一紙公告震碎股民眼球：2021年至2023年兩年間，公司高管訾振軍、曾敏先后24次從公司獲得低息、無擔(dān)保貸款，總額高達(dá)12億元。后經(jīng)過調(diào)查，這個(gè)金額又增加至18.5億元。從此，啟明醫(yī)療幾乎信譽(yù)破產(chǎn)，股價(jià)大跌到了停牌的地步。

       同樣陷入風(fēng)波的還有諾輝健康。今年3月27日，諾輝健康收到德勤事務(wù)所關(guān)于質(zhì)疑銷售真實(shí)性等問題的關(guān)注函。7月10日，深交所公告，港股通標(biāo)的證券名單發(fā)生調(diào)整，調(diào)出諾輝健康。9月9日，公司宣布CFO高煜辭任首席財(cái)務(wù)官，進(jìn)一步引發(fā)市場對公司的不信任情緒。一位同期看過諾輝健康的投資人表示，“在諾輝健康上市前，當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)不少投資機(jī)構(gòu)對諾輝健康的造假是有所了解的，因此都沒投。”（參考：腫瘤早篩“尖子生”深陷造假漩渦）

       “即使他們的業(yè)績還行，但他們投的一些項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)把控或者是道德標(biāo)準(zhǔn)各方面有所疏漏，當(dāng)有公司爆雷，這一缺陷就會(huì)被放大”。一位投資人表示。

       啟明的合伙人模式

       據(jù)另一名行業(yè)內(nèi)人士介紹，啟明創(chuàng)投的成功主要來自于五名創(chuàng)始合伙人的合作。“他們的背景不太一樣，在各自的領(lǐng)域都很出色；但同時(shí)個(gè)性比較互補(bǔ)，即便有意見不一致，也不會(huì)導(dǎo)致劇烈沖突，彼此能取長補(bǔ)短。”

       五位合伙人分別為鄺子平、Gary Rieschel、梁颕宇、甘劍平、胡旭波。長達(dá)13年的合作讓啟明創(chuàng)投獲得了“中國最穩(wěn)定的美元基金團(tuán)隊(duì)”的稱號(hào)。甘劍平曾對外表示，合伙人制度是成功很重要的因素。在啟明投委會(huì)中，五位合伙人都要遵循少數(shù)服從多數(shù)的原則，但同時(shí)被投否決的項(xiàng)目投資人依然可以繼續(xù)堅(jiān)持投資，只要說明自己的理由即可。

       “梁颕宇在工作中風(fēng)格比較強(qiáng)勢，另外的一些合伙人，例如胡旭波就相對溫和。意見沖突很正常，關(guān)鍵是價(jià)值觀沒有大的沖突，加上性格互補(bǔ)，沖突就不會(huì)惡化。”一位投資人表示。

       2019年6月，在啟明創(chuàng)投內(nèi)部醫(yī)療健康投資風(fēng)頭正勁時(shí)，負(fù)責(zé)TMT領(lǐng)域的甘劍平宣布離任，打破了這一平衡。緊接著，他與原啟明創(chuàng)投合伙人胡斌共同創(chuàng)立了渶策資本，依然主投互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)及智能科技領(lǐng)域。在年景好的時(shí)候，合伙人另立山頭的案例并不少見。

       “其實(shí)每個(gè)合伙人的工作都是獨(dú)立的，自己找人找錢找項(xiàng)目，都有獨(dú)當(dāng)一面的能力。大家能湊到一起，起到一個(gè)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效果。比如一個(gè)合伙人最近看的這個(gè)項(xiàng)目不大行，但相信團(tuán)隊(duì)里有其它成員的項(xiàng)目能成功，那綜合下來還是能得到收益。”

       因此，在利益分?jǐn)偟暮匣锶四Ｊ街?，平衡與對等非常重要。即使術(shù)業(yè)專攻有差別，但每個(gè)人的投資能力、領(lǐng)域內(nèi)的回報(bào)產(chǎn)出不能有太大差距。而從梁颕宇加入啟明創(chuàng)投之后，其主要負(fù)責(zé)的方向便是美元基金較為看好的、有全球化潛力的創(chuàng)新藥項(xiàng)目。和醫(yī)療健康板塊的其它方向相比，這一類項(xiàng)目在近年有式微的傾向。

       受地緣政策因素影響，近年來美元投資在國內(nèi)呈退潮趨勢，而其中遺留下的空白正由國資背景和政府引導(dǎo)基金的平臺(tái)迅速補(bǔ)上。很多省/市/區(qū)三級的政府引導(dǎo)基金甚至能占到LP的90%，GP成了地方政府的招商機(jī)器。

       而美元基金的投資和人民幣基金的投資風(fēng)格不一樣。

       “合伙人最終離開無非是幾種。一種是覺得其他人限制住了他的價(jià)值，另一種是其他人覺得他限制了價(jià)值。從啟明創(chuàng)投最近投資的頻率和質(zhì)量來看，梁颕宇的主導(dǎo)性確實(shí)在下降。”上述私募人士說到。

       和梁颕宇同期進(jìn)入啟明創(chuàng)投、同樣負(fù)責(zé)醫(yī)療投資的胡旭波選擇留下。胡主要投資醫(yī)療器械類項(xiàng)目。和后期“接班”的陳侃一樣，兩人都負(fù)責(zé)過人民幣基金項(xiàng)目，在如今的環(huán)境變化中也都更容易“轉(zhuǎn)型”。

       胡旭波畢業(yè)于上海醫(yī)科大學(xué)，2006年加入啟明創(chuàng)投，主導(dǎo)投資項(xiàng)目包括泰格醫(yī)藥、惠泰醫(yī)療、康乃得，愛科百發(fā)等企業(yè)。

       陳侃是從科學(xué)家轉(zhuǎn)型的投資人，曾在克利夫蘭醫(yī)學(xué)中心、哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院、強(qiáng)生、恒瑞醫(yī)藥等大型醫(yī)藥機(jī)構(gòu)企業(yè)學(xué)習(xí)和工作。2016年由梁穎宇招進(jìn)啟明創(chuàng)投后，參加了英矽智能、禮新醫(yī)藥和宜聯(lián)生物等投資項(xiàng)目。“在對宜聯(lián)生物的投資上，他看準(zhǔn)了后，第一時(shí)間就打款了。”業(yè)界人士對陳侃的“快速出手”印象深刻。

       前兩年，啟明創(chuàng)投一度專注于從學(xué)院進(jìn)行項(xiàng)目孵化。但后來發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)研究和做藥還是有差距。意識(shí)到這一問題后，啟名創(chuàng)新藥團(tuán)隊(duì)開始調(diào)整策略，引入了一些具有產(chǎn)業(yè)背景的人才。這些跨國藥企來的人才主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投后管理，包括銷售支持、管線盤活等工作，直接對接客戶需求，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于為企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目管理任務(wù)。通過這些舉措，啟明創(chuàng)新藥團(tuán)隊(duì)有了更多的成長，陳侃在團(tuán)隊(duì)內(nèi)的聲譽(yù)和責(zé)任也隨之逐漸得到提升。

       未來VC該怎么做

       市場在關(guān)了一扇門后也開了一扇窗。

       從去年開始，國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)開始受到一些MNC的的并購邀請：亙喜生物的12億美元協(xié)議開了一個(gè)好頭；1月，諾華收購信瑞諾；4月，Nuvation Bio以全股票交易方式收購葆元醫(yī)藥；同月，丹麥藥企健瑪保以18億美元現(xiàn)金收購普方生物。

       企業(yè)的BD能力也越來越受到投資人的重視。2022年啟明創(chuàng)投就孵化了一家名叫思諾金醫(yī)藥的新型企業(yè)，這是一家專注幫國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)將項(xiàng)目授權(quán)給海外的創(chuàng)新公司。雖然BD并不算一種有效的退出方式，但能幫助企業(yè)活下去、還能獲得知名度和行業(yè)認(rèn)可，這就足夠了。

       “對于大部分VC/PE來說，BD其實(shí)是把雙刃劍。如果你把關(guān)鍵管線直接賣掉了，其實(shí)是透支了其中價(jià)值想象的空間；但如果這個(gè)環(huán)境下，你不賣，等著IPO，那也是煎熬。所以時(shí)機(jī)的把握，還有管線的多層次布局是非?？简?yàn)投資人的。”

       從過去到現(xiàn)在，資本的審美發(fā)生了變化。過去依靠“看人”能解決七八成問題：創(chuàng)始人什么背景、有沒有連續(xù)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)有什么特色，幾乎每一條都能在資本市場兌現(xiàn)相應(yīng)價(jià)值；而現(xiàn)在，加上了并購和BD等新的元素，投資人要考察的內(nèi)容更復(fù)雜了：不僅是資本喜歡什么樣的企業(yè)，還有大藥企們喜歡什么樣的企業(yè)。

       在新的維度下，像“研發(fā)人”出身的合伙人可能會(huì)更加討喜。尤其是帶過研發(fā)團(tuán)隊(duì)的投資人，對于臨床的可行性、管線進(jìn)度和優(yōu)先級的把控、企業(yè)的產(chǎn)品戰(zhàn)略都有著一手經(jīng)驗(yàn)。啟明創(chuàng)投一向以“會(huì)攢局”在業(yè)內(nèi)著稱，有著公司老人的人脈資源打底，醫(yī)療專業(yè)人士的專業(yè)度也可能得到最大 程度的發(fā)揮。

       “如果是呆在一線的合伙人，五十多歲的年紀(jì)是一個(gè)蠻大的考驗(yàn)。這種工作，每天都需要精神高度集中，時(shí)時(shí)興奮，更適合交給年輕人。梁颕宇其實(shí)也是挑了一個(gè)投資轉(zhuǎn)向的時(shí)間點(diǎn)，提前完成了交接。”上述私募管理者說到。