一哥要搞大動(dòng)作近日得到了“實(shí)錘”。12月9日恒瑞醫(yī)藥發(fā)布提示性公告進(jìn)行官宣：宣布擬在香港聯(lián)交所主板上市，期限在公司股東會(huì)議審議通過18個(gè)月內(nèi)。另外，據(jù)消息透露稱，本次恒瑞醫(yī)藥期望募資數(shù)額在20億美元（折合155.5億港幣）左右，這件事情10月份彭博社已經(jīng)進(jìn)行了報(bào)道，此次算是正式官宣。

       近期恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)表現(xiàn)有回暖趨勢，重破3000億大關(guān)，如今打算前往折價(jià)嚴(yán)重的H股上市，表面上或許是為了籌集20億美金，但背后或許有更加深遠(yuǎn)的出海戰(zhàn)略。

       醫(yī)藥一哥的陽謀，呼之欲出。

       一哥家有余糧

       恒瑞是在本世紀(jì)由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)藥企的代表，并不是一家剛剛實(shí)現(xiàn)收支平衡，急需要資金去擴(kuò)張管線的創(chuàng)新藥biotech。2024年半年報(bào)來看，恒瑞2024年上半年創(chuàng)新藥營收達(dá)到了66.12億元（不含對(duì)外許可收入的情況下），占總收入的48.6%，同比增長了33%。此外，還向德國默克公司BD了PARP1抑制劑HRS-1167，以及授予了默克關(guān)于Claudin-18.2 ADC——SHR-A1904的獨(dú)家選擇權(quán)，今年上半年完成了1.6億歐元首付款的入賬。

       恒瑞的創(chuàng)新藥板塊從營收放量增長以及BD金額方面來看，可以說是一片光明的。那么從另外的角度去看，恒瑞是否缺錢？答案似乎也是否定的。根據(jù)恒瑞的合并資產(chǎn)負(fù)債表來看，其貨幣資金這幾年實(shí)現(xiàn)了大幅度的飛躍，2020年年報(bào)時(shí)，其貨幣資金在100億元出頭（當(dāng)然，相比2019年年底已經(jīng)翻倍），三年時(shí)間再次翻倍，突破200億元。最近一次大幅度的飛躍是2023年四季度，從2023年三季報(bào)的174億元到2023年年底直接突破200億元，達(dá)到207.46億元，自此之后穩(wěn)步增長至220億元左右企穩(wěn)。

       負(fù)債端來看呢？與恒瑞的貨幣端資金來看，恒瑞的負(fù)債數(shù)額則顯得非常之小。2024年三季報(bào)來看，其負(fù)債數(shù)額為40.07億元，同比增長50.35%是因?yàn)槭盏紿ercules公司的對(duì)外許可首付款收入尚未確認(rèn)（合同負(fù)債從2億不到增加到12.77億，只是暫時(shí)性的過手）。但不管怎么說，其負(fù)債總額連貨幣資金的20%都不到，“手頭闊”，對(duì)于一哥來說是事實(shí)。

（圖片來源：恒瑞三季報(bào)）

       恒瑞研發(fā)費(fèi)用方面來看呢？近兩年來恒瑞的研發(fā)費(fèi)用都相當(dāng)穩(wěn)定，2022年和2023年都在50億元左右，都占兩年?duì)I收的四分之一不到。今年截至三季度，研發(fā)費(fèi)用增加較大，截至三季報(bào)，三季度的研發(fā)費(fèi)用總共45.49億元，而今年三季度的營收已經(jīng)達(dá)到201.89億元，占比僅為22.53%。

       從研發(fā)費(fèi)用占營收比例來看，其占比同樣非常穩(wěn)定。

       光看財(cái)報(bào)，無論哪個(gè)角度來說，恒瑞都不像是因?yàn)?ldquo;缺錢”而奔赴港股IPO的。

       國際化的遠(yuǎn)期考量

       風(fēng)物長宜放眼量。如果不是因?yàn)樨?cái)務(wù)的角度，那么就要從更加長遠(yuǎn)的角度去看本次港股IPO的目的了。

       如果是一家像恒瑞這個(gè)體量的pharma，它最希望做的事情是什么呢？當(dāng)然是將自身做出的fast-follow——改進(jìn)之后效果更好的創(chuàng)新藥賣往海外，恒瑞自身有錢，它并不需要像小的biotech那般，將管線BD換取急需救急的現(xiàn)金，然后將早期管線的開發(fā)權(quán)益賣給其他公司。如果可以，恒瑞自然會(huì)希望由自身去推動(dòng)國際多中心臨床，然后自身去完成商業(yè)化，或者至少和美國，歐洲的CSO合作進(jìn)行商業(yè)化。自身把國際多中心三期臨床推進(jìn)完成，至少能夠獲得之后多得多的談判籌碼。例如卡瑞利珠單抗與Elevar Therapeutics在2023年關(guān)于肝癌的BD。

       但是在PD-1四小龍上，恒瑞的卡瑞利珠單抗在美國的獲批遇到了阻礙。早在2021年，恒瑞的卡瑞利珠單抗就在晚期肝癌一線治療適應(yīng)癥上獲得了美國FDA的孤兒藥認(rèn)證，但是之后的推進(jìn)并不順利：今年5月，恒瑞收到了FDA的完整回復(fù)函，得到了FDA方面的“婉拒”。恒瑞給出的回復(fù)是FDA方面有著旅行限制導(dǎo)致現(xiàn)場審查無法順利進(jìn)行。為此，今年10月中旬，恒瑞宣布重新遞交該適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)，并獲得FDA受理。

       而另一方面，百濟(jì)神州的替雷利珠單抗和君實(shí)生物的特瑞普利單抗都相繼獲批，一個(gè)獲批了食道鱗癌，一個(gè)獲批了鼻咽癌。恒瑞似乎在PD-1出海上，慢了其他兩家一步。

       PD-1的事情上，恒瑞算是“摔了一跤”。但恒瑞在國際化的創(chuàng)新藥研發(fā)管線早期推進(jìn)上，卻絲毫沒有慢下來。

       以2024年上半年為例，2024年上半年恒瑞有三款A(yù)DC拿到了FDA的快速通道資格認(rèn)定，分別是靶向CD79b的SHR-A1912，靶向trop-2的SHR-A1921，靶向nectin-4的SHR-A2102。

（圖片來源：恒瑞醫(yī)藥2024年半年報(bào)）

       但這些被FDA“認(rèn)證”的藥物BD交易了嗎？并沒有。恒瑞雖然手中捏著這么多優(yōu)質(zhì)的管線，但這些被FDA認(rèn)證的藥物中，還有非常多并沒有BD的管線，恒瑞也不太可能把這些管線全部BD，那么恒瑞就需要考慮依靠自身去推動(dòng)這些管線在美國通過重重考驗(yàn)。

       為了能夠靠自身自主出海，恒瑞就需要讓自身看上去，更加國際化。在美股和A股中間的港股上市，就是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，畢竟有翰森，石藥等相似的pharma先例，恒瑞這個(gè)IPO該怎么做，國際投行這邊也有著較為成熟的模式。

       或許一個(gè)更國際化的上市平臺(tái)，比起20億美金來，會(huì)是恒瑞現(xiàn)在更加需要的。

       恒瑞的未來

       無論怎么說，從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，是國內(nèi)pharma的一大趨勢。并且恒瑞已經(jīng)走在了前列。與恒瑞可以類比的翰森來看，根據(jù)其2024年中報(bào)，上半年?duì)I收為65.06億元人民幣，其中創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入約50.32億元，同比增長約80.6%，占營收比例上升至77.4%?。石藥方面按照成藥和原料藥去拆分，或許不太好拆解，但從研發(fā)-管理費(fèi)用來看，其研發(fā)-管理費(fèi)用2023年達(dá)到了48.3億元，同比增長21.17%。

       而創(chuàng)新藥從國內(nèi)市場內(nèi)卷到向海外拓展，去吃到定價(jià)差的紅利，是理論中的另一大趨勢。今年聊了太多的出海和BD，但前文所述的那件事情，即恒瑞這樣的巨頭，如何靠自身去實(shí)現(xiàn)自主出海，則相對(duì)來說聊得更少。恒瑞的優(yōu)勢是fast-follow進(jìn)度極快，并且做出來的產(chǎn)品療效也不賴。用fast-follow去“卷”歐美市場，可以將恒瑞的優(yōu)勢發(fā)揮到最大，吃到更多的紅利。

       如果用百濟(jì)神州去對(duì)比的話，百濟(jì)神州目前上市產(chǎn)品的數(shù)量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如恒瑞的，但澤布替尼一款單品，華爾街分析師能給它的銷售峰值就有70-80億美元，而如果按照3.5PS（市銷率）去給管線價(jià)值，光這一款產(chǎn)品，管線價(jià)值就達(dá)到了245-280億美元，接近目前BioNTech的市值。想要讓恒瑞的目前眾多的創(chuàng)新藥產(chǎn)品去給恒瑞貢獻(xiàn)盡可能多的市值，自主出海的預(yù)期將發(fā)揮極為關(guān)鍵的作用。

       作為對(duì)比，恒瑞醫(yī)藥營收板塊中總的抗腫瘤產(chǎn)品為122億元，換算成美元也僅僅是16.84億美元，而澤布替尼一款產(chǎn)品2023年的銷售額就超過了13億美元，況且還處于繼續(xù)放量的階段。2024年上半年，恒瑞醫(yī)藥總的抗腫瘤產(chǎn)品收入為71.4億元，換算成美元為9.85億美元，而澤布替尼2024年上半年銷售額達(dá)到了11.26億美元，已經(jīng)超過了恒瑞腫瘤板塊全部產(chǎn)品營收。將澤布替尼2024年上半年?duì)I收拆分來看，美國為59.03億人民幣，中國為8.73億人民幣。相差之大，令人咂舌。

       目前恒瑞數(shù)量眾多的創(chuàng)新藥管線當(dāng)中，這些得到FDA認(rèn)可的管線不可能全部BD，只要能夠篩出一到兩條類似澤布替尼的優(yōu)質(zhì)管線去自主出海“侵占”歐美市場，恒瑞的估值將獲得非常顯著的提升。

       現(xiàn)如今，恒瑞為了出海一方面做了一筆newco交易的典范，通過數(shù)條GLP-1相關(guān)的管線，成立了海外公司Hercules，拿到了19.9%的股權(quán)，這個(gè)公司讓恒瑞與跨國醫(yī)藥資本之間有了一定的交集。

       如果說之后還要有什么更加深的交集，那就不如直接在境外資本市場上市，去讓境外的機(jī)構(gòu)們自由買賣股票了。港股上市和市值折價(jià)只是眼前的利益，而更長遠(yuǎn)的，則是海外機(jī)構(gòu)與恒瑞更加密切的交集，以及能夠進(jìn)行更加便捷的管線-資本操盤。再然后，就是更加遠(yuǎn)期的目標(biāo)——海外的自主商業(yè)化了。

       當(dāng)然，之后作為醫(yī)藥一哥的恒瑞，是否會(huì)操盤做出更加新穎的資本運(yùn)作，用手中新穎的被FDA授予快速通道資格的管線去換取更多在海外的“據(jù)點(diǎn)”，就需要之后更多的動(dòng)作布局來審視了。根據(jù)目前能夠看到的信息推斷，這就是恒瑞的陽謀——表面上港股上市是吃虧，實(shí)質(zhì)上是為了更遠(yuǎn)的國際化未來。

       結(jié)語：醫(yī)藥一哥港股IPO更多可能是尋找一個(gè)國際化的“據(jù)點(diǎn)”或者可承載的“船只”，意圖打造一個(gè)更國際化的藥企形象；另外在當(dāng)前出海成為國內(nèi)藥企“變大”的趨勢下，恒瑞也可能增加資金儲(chǔ)備旨在選擇其體內(nèi)有潛力媲美甚至超越“類澤布替尼”的產(chǎn)品，去賭一把大的（自己做海外大三期甚至設(shè)計(jì)頭對(duì)頭），來完成自己成為國際化大藥企的躍遷（當(dāng)然更穩(wěn)妥的方式是批量BD）。

       就看一哥未來怎么玩了。