港股18A藥企正面臨著被踢出港股通的危機。

       “8月16日后，66家 biotech中只有16家還留在港股通。最后能留在港股通的，預(yù)計只有6、7家，只有10%的比例。與傳統(tǒng)的主板上市標(biāo)準(zhǔn)不同，18A允許未盈利的生物科技公司上市，但被踢出港股通的時候，所有企業(yè)一視同仁。”第九屆醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會中國香港資本市場論壇上，思路迪醫(yī)藥首席財務(wù)官張競?cè)缡钦f。

       港股通，是一個讓內(nèi)地投資者可以通過內(nèi)地證券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣中國香港聯(lián)合交易所上市股票的機制。由于多出來內(nèi)地投資者這樣一個龐大群體，港股通對18A藥企的流動性來講是一個重要支撐，港股通對18A藥企成交量的貢獻能達(dá)到40%-50%。

       不過港股通是有一定門檻的，雖然市值門檻由50億港元下調(diào)至40億港元，但還有一項前提條件是屬于恒生綜合小型股指數(shù)成份股。

       恒生綜指成分股需要達(dá)到恒指公司的市值要求和流動性要求。根據(jù)最近12個月的月均市值由大到小排列，累計市值覆蓋率位于前94%的加入恒生綜合指數(shù)，位于96%以外的現(xiàn)有成分股剔除指數(shù)，位于96%以內(nèi)的現(xiàn)有成分股繼續(xù)保留。這意味著，市值不夠的biotech公司，很難享受到港股通門檻降低帶來的“優(yōu)惠”。

       曾幾何時，藥企身價水漲船高，港股18A向未盈利biotech敞開大門的時候，順勢送上了港股通大禮包。“過去愛你沒商量，現(xiàn)在傷你也是沒商量的。”進入資本寒冬，藥企市值縮水，進入退通倒計時。

       當(dāng)投資者恐慌拋售時，創(chuàng)始人即使努力保通也是螳臂當(dāng)車。被踢出港股通后，藥企的股價會迅速下跌，再融資也成了無米之炊，臨床和商業(yè)化都受到掣肘。

       2024年12月1日，中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會向有關(guān)部門發(fā)起一項倡議：建議所有采用“十八A章節(jié)”上市的公司直接納入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列為港股通交易標(biāo)的。

       在此之前，18A藥企已經(jīng)三次聯(lián)名向有關(guān)機構(gòu)發(fā)出聯(lián)名信。最初只有19家biotech致信中國香港交易所，后來沒有退通的biotech、healthcare其他板塊的企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也一同呼吁，第三次聯(lián)名信是由41家港股企業(yè)共同發(fā)起的，收信方也擴大至中國證券監(jiān)督管理委員會、中國香港證券及期貨事務(wù)檢查委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國香港交易及結(jié)算所有限公司、恒生指數(shù)有限公司。

       18A公司們希望通過這種方式，去維護自己的流動性。

       出通前的預(yù)警

       一家biotech想到自己會出通，但沒有想到來得這么快。“恒生綜合指數(shù)是動態(tài)的，我們沒有辦法及時偵測公司是否在其市值覆蓋范圍。”

       為了保通，這家biotech做了很多努力。根據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人回憶，“當(dāng)時形勢已經(jīng)很嚴(yán)峻，公司高管親自跑路演，但如果路演材料里沒有辦法證明公司未來有百分之三四十的漲幅，買方看都不看。各機構(gòu)敏銳地感覺到有公司出通風(fēng)險，特別是追蹤特定指數(shù)的基金，他們直言公司股票被調(diào)出港股通當(dāng)天，無論股價跌成什么樣，都會拋售公司股票。”

       一些大規(guī)模的公募基金可以通過互換合約繼續(xù)購買港股股票，但是對于小市值的公司，很少有買方愿意這么做，因為他們需要付保證金。

       藥企不僅改變不了出通的結(jié)局，甚至無法延緩股價的下跌。

       另一家biotech的高管透露，“一旦有出通跡象，一部分投資人就會開始拋售股票。因為明知前面是斷頭路，不如盡早賣，比臨近出通的時候賣價更高。而在這個過程中，短線投資人會通過做空讓股票進一步下跌，從中套利。這就導(dǎo)致藥企處于出通邊緣時會觸發(fā)踩踏效應(yīng)，股價驟降。”

       不過，也有在出通前一個交易日有意外走向的。加科思在港股通最后一個交易日的成交量接近平日的十幾倍，當(dāng)天股價上漲12.29%。市場人士稱，“一個要被踢出港股通的公司，為什么有這么反常的交易？內(nèi)地投資者有自己的判斷，他們知道什么是短期套利，什么是長期價值，在出通前最后的買入機會站在長期價值的這一邊。”

       但這也是最后一天，出通的第一個交易日公司的股價依然大跌。

       回通乏力

       出了港股通，是一個惡性循環(huán)的開始。

       生物醫(yī)藥行業(yè)周期漫長，做不到每半年或每三個月釋放一個催化劑，反而每次公司發(fā)布重大利好消息的時候，投資者會大量賣出，因為他們認(rèn)為下一個催化劑要再等半年，不如趁著股價高點賣掉，用這筆錢進行其他投資。

       因此出通的港股18A普遍交易量低迷，每日成交額難以突破200萬港元，成為股價下降螺旋的起點。目前還沒有被提出港股通之后再入通的企業(yè)。

       有藥企已經(jīng)基本放棄市值管理，也有藥企在努力回通，比如基石藥業(yè)。今年基石兌現(xiàn)了PD-L1出海的承諾，7月在歐盟獲批上市，5月通過與Ewopharma的合作在瑞士和18個中東歐國家進行商業(yè)化，7月在歐盟獲批上市。將阿伐替尼授權(quán)給恒瑞后，基石自身將精力全部集中在下一代管線的研發(fā)上。10月，CEO楊建新新增購買公司226.95萬股股份，累計購買979.9萬股股份，向市場和投資者展示對公司未來發(fā)展的信心。

       即便18A藥企成功回通，依然會造成許多損失。

       最犧牲最大的當(dāng)然是內(nèi)地股民，港股通開的時候是公司表現(xiàn)好的時候，反倒關(guān)閉時是至暗時刻。當(dāng)創(chuàng)新藥上市公司的藥物獲批上市，將帶來豐厚盈利，屆時股價上漲，重回港股通，這時候已經(jīng)漲過一輪了。

       成功抄底的基本是買賣不受限制的外資，但并沒有彌補南下資金的缺口。

       據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士觀察，“整個10月，港股市場迎來了顯著的普漲行情，外資Long Only投資者還沒有回流港股，但一些短期的對沖基金（Hedge Fund）回來了，因為亞洲市場有點像蹺蹺板，港股大漲的時候印度和日本開始跌，哪個市場短期上漲，它們就去哪。”

       除了港股，沒有其他資本市場也是大寫的難。

       科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)把關(guān)后，基本沒什么機會，加之港股18A的開曼架構(gòu)在A股上市存在諸多不適應(yīng)性。更主要的原因是無論在其他哪一地上市，總歸要和港股市值掛鉤，18A在港股的市值被壓低，在哪都融不到資。

       總之，18A藥企在出通后注定很受傷，如果沒有資金對創(chuàng)新藥的灌溉，中國創(chuàng)新藥全球競爭力也將被削弱。

       從新藥研發(fā)的全球頂層分工來看，中國公司在過去5年逐步從后端銷售走向前端研發(fā)，與全球前十的藥企同步研發(fā)還未成藥的全新靶點，中國公司參與的全球臨床階段的藥物占比35%，數(shù)量僅次于美國。

       “但資金情況影響著國內(nèi)藥企在新靶點的全球競爭速度。美國藥企從一期臨床中就拓展多種適應(yīng)癥，多則入組400人，甚至開始進行藥物聯(lián)用的探索，臨床費用高達(dá)3億美金。但很多中國biotech為了省錢，臨床早期項目只入組幾十個人，謹(jǐn)慎地選擇特定適應(yīng)癥。”上述業(yè)內(nèi)人士強調(diào)。

       于是藥企想產(chǎn)生現(xiàn)金流，只能靠BD。

       如今biotech的管線應(yīng)賣盡賣，越來越早期化，尋常BD形式賣不出的，就采用另類的融資方式，例如NewCo。據(jù)醫(yī)藥魔方發(fā)布的數(shù)據(jù),2023年中國創(chuàng)新藥企業(yè)通過項目BD獲得的首付款總額達(dá)210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額,并且是后者的近兩倍。

       唯一的指望

       港股通設(shè)立門檻的初衷是選出具有一定規(guī)模和流動性的公司，降低投資者面臨的風(fēng)險。如今，企業(yè)被踢出港股通、股價失真后，受傷的還是投資者。

       一些18A藥企認(rèn)為，如果港股如果一定要為保護投資者為港股通設(shè)立一個門檻，也不應(yīng)該唯市值。

       港股通標(biāo)的多為能源、銀行等無需依賴股權(quán)融資進行研發(fā)的傳統(tǒng)行業(yè)公司。而小公司往往是技術(shù)創(chuàng)新的源頭，藥企研發(fā)初期缺少資金但又具備潛力，新藥上市后有巨大盈利能力，若將此類公司排除在外，證券市場失去為實體經(jīng)濟服務(wù)、優(yōu)化資源配置的作用。

       如果不看市值，看什么呢？

       一家參與聯(lián)名信的biotech內(nèi)部人士透露，“最初我們想尋找可以替代‘市值’的指標(biāo)，比如專利，后來想了一下也不行，仿制藥企的專利比創(chuàng)新藥企還多。最后決定不如以18A為標(biāo)準(zhǔn)，建議所有采用“十八A章節(jié)”上市的公司直接納入港股通。港股18A已經(jīng)設(shè)立6年，代表著處于科技前沿的生物科技企業(yè)。”當(dāng)然，這是18A藥企心中最 理想化的要求。

       多次遞交聯(lián)名信后，中國證監(jiān)會國際部表示已收到，中國香港財政司、中國香港特首辦公室、港交所等中國香港機構(gòu)在回復(fù)中積極表態(tài)，強調(diào)互聯(lián)互通的意義。

       值得關(guān)注的是，今年6月中旬，滬深港三地交易所同時宣布，對滬深港通業(yè)務(wù)實施辦法進行修訂，擴大ETF互聯(lián)互通范圍。

       這說明中國內(nèi)陸、中國香港兩地資本市場互聯(lián)互通的深化是大勢所趨，只不過還不知道何時能朝18A藥企期待的方向發(fā)展。18A藥企甚是焦慮，自救無效后，制度上的調(diào)整已經(jīng)成為他們目前唯一的指望。