風傳了一個多月的關于恒瑞赴港上述傳聞終于塵埃落定。12月9日，公司發(fā)布了第九屆監(jiān)事會第九次會議決議公告，宣布通過了發(fā)行H股股票的議案。
公司表示，所得募集資金在扣除發(fā)行費用后，將主要用于研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品商業(yè)化及公司運營等。
作為一家二十多年沒有再融資的企業(yè)，恒瑞此番動作引起了業(yè)內(nèi)很多討論：恒瑞并不缺錢，在一個資本市場并不好的年景，去一個流動性相對更低的市場，到底有沒有必要？
“在國內(nèi)集采背景下，如果恒瑞不去做全球化的市場，它的模式是難以維持的。”一名行業(yè)投資人分析道。
“現(xiàn)在的恒瑞主要靠的是先發(fā)優(yōu)勢，它家藥品種類比較豐富，靠數(shù)量就能維持。但現(xiàn)在國內(nèi)創(chuàng)新藥這么卷，同類產(chǎn)品競爭這么激烈，未來利潤肯定會被壓縮得很厲害。”
根據(jù)恒瑞發(fā)布的Q3財報，公司第三季度營收65.89億元，環(huán)比下降13%，歸母凈利潤11.88億元，同比增長1.91%。同時，由于有1.26億元研發(fā)開支資本化，因此實際利潤增速幾乎為零。
這一點在中報中體現(xiàn)也很明顯：恒瑞上半年歸母凈利潤34.32億元，其中包括了來自默沙東1.6億歐元的首付款。在扣除這部分后，二季度利潤同比下滑。
可以說，這幾年恒瑞的海外BD戰(zhàn)略給公司打下了一個良好的基礎，為今年公司的報表做了很大的貢獻。但維持業(yè)績的穩(wěn)中有升，顯然對處于高速發(fā)展期中的恒瑞遠遠不夠。
恒瑞應對的方式之一是管線提速，接下來兩年會有15 款新藥進入NDA 申請。但管線效率增加的另一面，是需要去應對“過剩”的問題。也就是說，隨著產(chǎn)品數(shù)量的激增，在產(chǎn)品兌現(xiàn)階段，BD、銷售、管理也都需要更多的投入。今年，恒瑞的管線數(shù)量已經(jīng)超過了默沙東，排到了全球第八，但利潤僅為對方的約1/20。
換句話來說，目前恒瑞的管線體量和營收模式之間，依然存在不匹配的問題。根據(jù)業(yè)內(nèi)經(jīng)驗，做出一款全球爆款的藥，其投入回報率遠遠大過做出十款“國內(nèi)前三”的藥，也遠遠大過賣出10條Ⅰ期管線。而2023年，公司來自海外市場的收入占比僅為2.70%，這是一個明顯的短板。
因此，對恒瑞來說，“出海”還遠遠不夠，公司的全球化戰(zhàn)略勢在必行。在聯(lián)通國內(nèi)外資本與市場這一方面，港股有著不可取代的優(yōu)勢，其價值不可單就流通性而論。
而隨著恒瑞在今年打開了NewCo的口子，標志著這家向來和資本游戲保持距離的公司也開始接受“杠桿”的力量了——在這種情勢下，港股上市作為配套動作而出現(xiàn)，也就不足為奇。
時機已到
截至今年三季度末，恒瑞的貨幣現(xiàn)金還有221.32億，如果還在仿制藥時代，恒瑞不需要太多研發(fā)投入，可以說不缺錢。但恒瑞的管線已經(jīng)具備了國際競爭力，放在創(chuàng)新藥時代和出海的議題下，資金多多益善。
恒瑞從2023年開始加快BD節(jié)奏，SHR2554、SHR-1905、吡咯替尼、PARP1抑制劑HRS-1167和Claudin-18.2抗體偶聯(lián)物（ADC）SHR-A1904相繼授權出海。
今年恒瑞以NewCO模式將GLP-1產(chǎn)品組合推向海外。授權方Hercules由恒瑞醫(yī)藥與貝恩資本、RTW、Atlas、Lyra共同成立，恒瑞醫(yī)藥占19.9%的股權。
將早期管線賣給MNC和海外資本并不是國內(nèi)藥企的最優(yōu)選，這種模式下藥企利益分配通常較少，尤其是與后期管線授權或自主銷售相比。
曾有業(yè)內(nèi)人士透露，一期臨床項目的授權首付款大概2000萬美元，二期最多5000-6000萬美元，進入三期才能上億。因此，在“借船出海”模式下，國內(nèi)藥企雖然將產(chǎn)品的海外或全球權益轉(zhuǎn)讓給海外企業(yè)，但仍有必要自主進行海外臨床試驗。
恒瑞公司正在全球開展近20項海外臨床試驗，目前卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼（艾坦）的“雙艾”組合已被重新提交至美國FDA，用于治療不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細胞癌。
港股為醫(yī)藥企業(yè)提供的并非是單純的融資功能，還能為企業(yè)提升知名度、促進并購。港股公司將更容易得到國際投資機構的研究覆蓋，更便利地進行跨境資金的籌集和運用。
恒瑞通過NewCo和BD提高了海外知名度，打通和海外基金的關系。這些海外基金不僅會追蹤恒瑞的動向，有可能反過來恒瑞提供BD思路，進行“命題作文”。
這也是為什么有業(yè)內(nèi)人士看好恒瑞在港股上市后的股價走向。在港股市場，最大的炒作熱點是BD。百利天恒憑借與BMS的合作成功在港股IPO，股價接連走高。在納斯達克上市的藥企會因為臨床數(shù)據(jù)好股價翻幾倍，但在港股，通過BD驗證價值的臨床數(shù)據(jù)才更有意義。既然恒瑞和海外買方達成穩(wěn)定關系，有持續(xù)出海BD的能力，恒瑞在港股的股價就有望走高。
再加上恒瑞是盈利企業(yè)，兼具創(chuàng)新能力和商業(yè)化能力，港股現(xiàn)在急需這樣的龍頭炒熱醫(yī)藥賽道。
A與H的牽扯
從公司發(fā)展的角度來看，恒瑞去港股上市是一件好事。但之所以市場質(zhì)疑聲音大，主要是因為擔心公司境外上市會稀釋股本，同時拉低A股估值。
恒瑞表示，此次發(fā)行的H股股數(shù)不超過本次發(fā)行后公司總股本的10%：這也說明相對A股而言，港股始終是副戰(zhàn)場。
在港上市對A股股價會產(chǎn)生壓制作用，但是從股本比例來看十分有限，會壓制多久也取決于港股融資是否能真正對公司發(fā)展產(chǎn)生提拉效果。如果公司的海外商業(yè)化之路由此打開，那對于A股股東而言這就是一件長期利好的事。
事實上，不少和恒瑞同級別的藥企都正在或已經(jīng)完成了A+H的構架。10月30日，中國生物制藥宣布以每股33.74元的價格，收購了科創(chuàng)板上市企業(yè)浩歐博生物最多55%的股份。同樣在港股上市的石藥這些年不斷通過資產(chǎn)騰挪，將巨石、百克等注入A股上市平臺新諾威。
可以說，A+H幾乎是當年一批傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的選擇。
如果說，從H到A是其中部分藥企處于轉(zhuǎn)型尷尬期，為了打破“僵尸股”的局面，不得不尋求打開融資閘門；那像恒瑞一樣從A到H的企業(yè)，就是在對自己的創(chuàng)新成果有信心的前提下，尋求轉(zhuǎn)型下一個半場的出路：找到最 好的成果變現(xiàn)模式。
百濟神州的成功，為所有對自己的創(chuàng)新成果有信心的中國藥企做出了示范。根據(jù)Q3報告，公司前三季度總收入達 191.36 億元，同比增長 48.6%?。澤布替尼前三季度的銷售額已超過 18 億美元，僅這一款產(chǎn)品就抵得上恒瑞同期總營收的70%。
如此高速的放量，主要依賴于產(chǎn)品在海外市場的大賣。按地區(qū)來看，澤布替尼在中國的銷售額達 4.85 億元，同比增長 41.1%；在美銷售額最高，為 35.84 億元，同比增長 85%；歐洲銷售額總計 6.93 億元，但增長最快，同比增長 212.7%。作為一款BIC，澤布替尼在定價權自由的市場完全兌現(xiàn)了自己的價值。
不可否認的是，百濟神州的BIC路線是靠其“A+H+N”的融資渠道硬生生撐起來的。作為一家常年研發(fā)費用霸榜、至今還未盈利的企業(yè)，百濟選擇了一條極為險峻的道路。
而恒瑞不是也不可能成為這樣的企業(yè)：恒瑞之所以能保持55以上的pe值，與其穩(wěn)健全面的管線分布脫不開關系——說白了，恒瑞就是靠著量大管飽的fast follow在市場上立足的。
但Fast follow其實和BIC并不矛盾。特別是在注重早期管線的BD交易里，fast follow同樣可以體現(xiàn)出me better甚至BIC的潛力。
在恒瑞單打獨斗的日子里，無法誕生BIC的主要原因是有上百條管線需要照顧；而在未來，恒瑞可以借助更多全球伙伴力量的情況下，公司完全可以嘗試BIC類產(chǎn)品的早期開發(fā)工作，之后再視情況進行交易或自行推進。
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