2025年開年，康諾亞打出了一套“組合拳”。

1月9日，康諾亞與Timberlyne Therapeutics達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，授予Timberlyne公司CD38單抗CM313的全球權(quán)益（除中國大陸及中國港澳臺(tái)地區(qū)），康諾亞獲得3000萬美元首付款和近期付款、最多3.375億美元額外付款和未來商業(yè)化分成，同時(shí)成為Timberlyne最大的股東。這也是公司第三筆Newco出海合作。

1月10日，康諾亞BCMA/CD3雙抗CM336的Newco公司Ouro Medicines完成1.2億美元A輪融資，A輪融資由TPG領(lǐng)投，NEA、Norwest等知名機(jī)構(gòu)跟投，這一輪融資的完成不僅展現(xiàn)了市場對(duì)CM336潛力的認(rèn)可，還將加速CM336在全球的臨床開發(fā)。值得一提的是，Ouro Medicines由巨頭GSK和Monograph Capital孵化，背景深厚。

1月20日，康諾亞和諾誠健華聯(lián)合宣布，兩家公司及其雙方的合資公司共同與Prolium Bioscience（以下簡稱Prolium）達(dá)成許可合作，授權(quán)Prolium開發(fā)和商業(yè)化CD20×CD3雙特異性抗體CM355。兩家公司均會(huì)在Prolium中有一定持股，Prolium也成為康諾亞第四家海外Newco。

連續(xù)的出海合作，與MNC、醫(yī)藥資本等強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，使得康諾亞在如今國內(nèi)Biotech的出海競賽中走在了隊(duì)伍的最前列，其管線布局、出海合作模式等特質(zhì)都值得大家分析和思考，同樣公司現(xiàn)有價(jià)值是否被低估，也值得深思。

01
拿捏Newco出海

連續(xù)四筆Newco交易的淬煉下，康諾亞深諳Newco出海模式之道，有能力將自家管線價(jià)值最大化。

拆解康諾亞四筆Newco交易的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其中交易條件的共性：一方面結(jié)構(gòu)包括了常規(guī)的“首付款+里程碑+銷售分成”，且康諾亞在合作的條件中涵蓋了“置換入股+董事會(huì)席位”；盡管我們看到這四筆Newco的首付款并不算高，但公司可以通過“外部杠桿”借力快速推進(jìn)管線的海外開發(fā)事宜，同時(shí)產(chǎn)品入股的股權(quán)作為一個(gè)“期權(quán)”享受Newco公司未來快速發(fā)展的資本價(jià)值，又一定程度上保證了康諾亞在Newco公司的話語權(quán)。
 

（圖源&制表：瞪羚社）

審視康諾亞這四家Newco公司歷程，顯著特征便是“知名基金攢局+快速融資”。

Belenos Biosciences是奧博資本的子公司，2024年中剛完成一筆6500萬美元的融資，奧博資本是全球最大的生物醫(yī)藥基金之一，其參與投資的Adcendo、Avenzo與中國Biotech分別達(dá)成6次、3次的引進(jìn)/平臺(tái)合作交易，堪稱Newco領(lǐng)域的老司機(jī)。

Ouro Medicines子公司Platina Medicines則是在引進(jìn)康諾亞的CM336之后快速融資1.2億美元，其創(chuàng)始股東為GSK和Monograph Capital，GSK作為MNC實(shí)力毋庸贅敘，Monograph Capital最知名案例莫過于其孵化HI-Bio，憑借著其核心管線CD38單抗Felzartamab的出色數(shù)據(jù)最終被渤健（Biogen）以18億美元收購。

Timberlyne Therapeutics則是由康諾亞、貝恩資本、Abingworth、Venrock及MountainField Capital共同創(chuàng)立，在達(dá)成CM313授權(quán)的同時(shí)獲得1.8億美金融資。該公司創(chuàng)始股東中，貝恩資本生命科學(xué)基金、洛克菲勒投資旗下的Venrock健康資本以及凱雷旗下的Abingworth均為生物醫(yī)藥行業(yè)知名基金，其中貝恩資本曾運(yùn)作恒瑞醫(yī)藥TSLP單抗Newco被GSK收購、恒瑞醫(yī)藥和先為達(dá)GLP-1管線Newco等交易均有其身影。

Prolium Bioscience由全球生物醫(yī)藥知名機(jī)構(gòu)RTW投資注資成立，過去RTW投資不僅重點(diǎn)關(guān)注中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)且參投多家國內(nèi)Biotech，并且在孵化Prolium之前參與了恒瑞醫(yī)藥與和鉑醫(yī)藥/科倫博泰兩項(xiàng)Newco交易的投資，在全球Newco交易層面經(jīng)驗(yàn)豐富。

經(jīng)過拆解四家Newco公司股東背景，發(fā)現(xiàn)其均具備將項(xiàng)目公司孵化到兌現(xiàn)退出的“一條龍”經(jīng)驗(yàn)，一方面康諾亞的管線能夠獲得大佬們的青睞反向?qū)緞?chuàng)新實(shí)力是一種驗(yàn)證，另一方面合作伙伴的背景和實(shí)力也確保了這幾筆合作前期里程碑付款的安全性，也為Newco公司的未來提供了極大成長空間。

不得不提的是，康諾亞這幾個(gè)Newco管線潛力巨大。

康諾亞授予Belenos Biosciences的自免雙抗尚未披露靶點(diǎn)，市場猜測大概率是圍繞核心通路進(jìn)行布局，比如AD通路上游TSLP、瘙癢控制IL-31及IL-4等通路進(jìn)行組合。目前全球范圍內(nèi)只有強(qiáng)生收購Proteologix、Numab子公司進(jìn)行布局，輝瑞兩款自免多抗剛進(jìn)入臨床，康諾亞的布局可謂和MNC同樣前瞻。

與Timberlyne剛達(dá)成合作的CM313，其在自免領(lǐng)域的潛力在末線ITP臨床中開始逐漸釋放，過去CD38單抗被更多運(yùn)用在血液瘤的治療上，隨著艾伯維收購HI-Bio的CD38單抗Felzartamab，CM313后續(xù)在ITP大樣本臨床上繼續(xù)維持早期優(yōu)異數(shù)據(jù)或SLE早期臨床數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，無疑能夠加大未來轉(zhuǎn)售給MNC的可能性。

需要重點(diǎn)提一下的是，康諾亞與Platina Medicines合作的BCMA/CD3雙抗CM336。CM336是康諾亞開發(fā)的弱化設(shè)計(jì)的天然Y型抗體，臨床前數(shù)據(jù)顯示：CM336在BCMA靶點(diǎn)親和力上顯著優(yōu)于強(qiáng)生的BCMA/CD3雙抗Teclistamab，同時(shí)CM336較同類競品TDCC活性更強(qiáng)以及細(xì)胞因子釋放效應(yīng)更弱。

CM336最新的臨床數(shù)據(jù)一定程度反饋了其臨床前數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的優(yōu)勢，復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤68例患者（4線）參與了CM336的I/II期研究，在劑量遞增和擴(kuò)展階段CM336的ORR分別為67%和76%，其中80mg和160mg劑量組的ORR為100%‌；在劑量遞增階段的中位隨訪時(shí)間達(dá)12.1個(gè)月時(shí)，52%的受試者實(shí)現(xiàn)了嚴(yán)格意義上的完全緩解（sCR）或完全緩解（CR）‌。安全性方面，CM336劑量成功遞增至160 mg，且尚未達(dá)到最大耐受劑量。大多數(shù)CRS為1級(jí)事件，僅7%受試者發(fā)生2級(jí)CRS事件，未發(fā)生免疫效應(yīng)細(xì)胞相關(guān)神經(jīng)毒性綜合征。

從CM336一期臨床如此高劑量爬坡和較低的安全性風(fēng)險(xiǎn)，我們有理由期待一下其在自免適應(yīng)癥中的發(fā)揮。一旦在自免適應(yīng)癥中能夠順利兌現(xiàn)，以TCE雙抗在該領(lǐng)域的機(jī)制優(yōu)勢和全球BD交易的熱度，那么相信MNC買家會(huì)蜂擁而來。值得一提的是，GSK近來對(duì)自免多抗交易熱情十分高漲，曾以8.5億美元買下恩沐生物自免三抗CMG1A46，作為Ouro Medicines的創(chuàng)始股東無疑有望“近水樓臺(tái)先得月”。

綜上分析，憑借康諾亞在Newco合作層面“老道經(jīng)驗(yàn)”，當(dāng)前公司現(xiàn)有內(nèi)涵更是像一支持有眾多海外優(yōu)質(zhì)Biotech股權(quán)的醫(yī)藥基金，未來上限不可估量。

02
管線BD覆蓋量最高的Biotech

端詳康諾亞的管線，可以發(fā)現(xiàn)公司2024年中報(bào)披露的11條管線中已經(jīng)有7條已經(jīng)達(dá)成了授權(quán)合作（包括上述已發(fā)生合作），其余未發(fā)生授權(quán)的4條管線所處階段均為臨床前或剛進(jìn)入臨床。

如此高的BD覆蓋率，康諾亞須稱是國內(nèi)Biotech公司中的王者，不僅反饋了公司創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)力過硬，還是對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力、BD效率等能力的有效驗(yàn)證。

量質(zhì)并進(jìn)，我想才是康諾亞BD最 具含金量之處。

從BD的含金量和形式層面分析，康諾亞已經(jīng)全方位的證明了自己，在國內(nèi)將較為成熟的產(chǎn)品管線CM326（TSLP單抗）全部適應(yīng)癥的中國大陸權(quán)益授予石藥，海外的合作伙伴則是大到像阿斯利康（AZ）這樣的MNC，小則是到時(shí)下興起各類Newco公司的合作，公司BD累計(jì)首付款接近1.5億美元，潛在里程碑總金額更是超過20億美元，未來隨著授權(quán)管線臨床進(jìn)展的推進(jìn)，這些里程碑付款將成為公司源源不斷的現(xiàn)金子彈。

同時(shí)，我們在康諾亞的BD選擇策略上發(fā)現(xiàn)了一些顯著的特性。諸如IL-4Rα單抗、TSLP單抗又或者CLDN18.2 ADC這些推進(jìn)到后期且成藥概率極大的管線，公司均與國內(nèi)外大藥企合作，在保證了合作伙伴有強(qiáng)大的商業(yè)化能力的同時(shí)后續(xù)里程碑、分成有極大保障；其他一些早期新型的管線，公司則是傾向于和風(fēng)投基金成立的Newco合作，優(yōu)勢在于能夠快速推進(jìn)管線，未來達(dá)到里程碑后隨著新買家/資方的介入之后，以實(shí)現(xiàn)更大量級(jí)的收益。這種長短結(jié)合的BD策略，不僅十分有章法，并且有利于Biotech提升現(xiàn)金儲(chǔ)備豐度。

那么市場投資者無疑會(huì)好奇，康諾亞能夠做到快速和批量BD的秘訣是什么？

1）管線布局特點(diǎn)鮮明：康諾亞已BD管線都非常有特點(diǎn)，比如CM310是國產(chǎn)進(jìn)度第一的IL-4Rα單抗（目前國內(nèi)已商業(yè)化）、CD38單抗CM313在全球開發(fā)自免疾病的進(jìn)度名列前茅（原發(fā)免疫性血小板減少癥已經(jīng)完成I/II期臨床）、CMG901是全球首 款獲批臨床的CLDN18.2 ADC藥物等等。

尤其值得重視的是剛剛與Timberlyne達(dá)成合作的CD38單抗CM313，CD38單抗具有較強(qiáng)的B細(xì)胞（尤其是漿細(xì)胞）耗竭能力，在多個(gè)自免疾病中具備較大開發(fā)價(jià)值，相較其他競品，康諾亞的CM313通過工程化設(shè)計(jì)增強(qiáng)了CDC效應(yīng)（激活補(bǔ)體系統(tǒng)導(dǎo)致靶細(xì)胞裂解的免疫機(jī)制），使其殺傷高表達(dá)CD38的病理性細(xì)胞時(shí)更加高效，最大避免對(duì)其他正常細(xì)胞影響，具備同類最佳的潛力。

尤其在原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）領(lǐng)域，CM313一項(xiàng)治療22例ITP患者的1/2期臨床研究結(jié)果在2024年6月登上了《NEJM》：患者接受每周一次的CM313治療（16mg/kg），21名 (95%) 患者在治療期間連續(xù)兩次血小板計(jì)數(shù)至少為50×109/L。首次血小板計(jì)數(shù)達(dá)到至少50×109/L 的中位時(shí)間為1周。第8/12/24周時(shí)，總體有效（包括CR和PR）率為 82%/86%/64%。研究期間最常見不良事件是輸液相關(guān)反應(yīng)（32%）和上呼吸道感染（32%），均為1級(jí)或2級(jí)，無嚴(yán)重不良反應(yīng)。

非頭對(duì)頭數(shù)據(jù)對(duì)比，相較于TPO-RA、Syk抑制劑等競品藥物，CM313在末線ITP治療方案中妥妥有效性、安全性的“BIC”，可以順帶期待一下其在SLE早期臨床數(shù)據(jù)的讀出。

2）洞察新型藥物發(fā)展趨勢，著眼前沿：康諾亞現(xiàn)有收獲的BD成果，早就從立項(xiàng)之初就已經(jīng)奠定?？梢钥吹焦静粌H在布局的疾病領(lǐng)域橫跨腫瘤和自免，并且管線中有大量新型分子不斷進(jìn)入臨床，緊跟新時(shí)代的研發(fā)熱點(diǎn)，類型除了單抗還包括ADC、TCE雙抗、雙抗ADC等，確保公司持續(xù)保持競爭力。

值得一提的在時(shí)下BD井噴的TCE雙抗領(lǐng)域，康諾亞是國內(nèi)少數(shù)擁有成熟CD3雙抗研發(fā)平臺(tái)的Biotech。康諾亞新型T細(xì)胞重定向（nTCE）平臺(tái)可以開發(fā)出具有高度腫瘤特異性的T細(xì)胞重定向雙抗，能夠?qū)細(xì)胞介導(dǎo)的細(xì)胞殺傷效應(yīng)最大化，并降低CRS的概率，提升產(chǎn)品的安全性與耐受性。目前該平臺(tái)已經(jīng)開發(fā)出多款TCE雙抗，這些產(chǎn)品在臨床前或臨床數(shù)據(jù)都充分展現(xiàn)出公司nTCE平臺(tái)的特性（高TDCC、低CRS），為后續(xù)成功出海奠定基礎(chǔ)。

03
將成綜合性Biopharma

康諾亞離成為綜合性Biopharma目標(biāo)正在越來越近。

何為綜合性？前面我們更多聚焦于康諾亞已經(jīng)發(fā)生BD的管線，實(shí)際上公司的管線儲(chǔ)備十分豐富，具備長短結(jié)合的特征，目前已經(jīng)有一款I(lǐng)L-4Rα單抗司普奇拜單抗（CM310）實(shí)現(xiàn)商業(yè)化并持續(xù)放量，其次處于臨床早期尚未出海的新型分子管線仍有多款，而前述多點(diǎn)開花的BD和大量合作伙伴的助力，將讓康諾亞駛上發(fā)展的快車道。

司普奇拜單抗（CM310）在2024年9月獲得NMPA批準(zhǔn)治療成人中重度特應(yīng)性皮炎，CM310作為全球第二、國產(chǎn)第一的IL-4Rα單抗新藥，目前該賽道競爭格局良好，并且其III期臨床數(shù)單藥16周/52周EASI-75應(yīng)答率分別為66.9%、92.5%，核心療效指標(biāo)優(yōu)于賽諾菲的的Dupixent（非頭對(duì)頭比較）。另外，CM310有望憑借快速緩解、強(qiáng)效改善和持續(xù)控制等差異化特點(diǎn)分享特應(yīng)性皮炎等自免大適應(yīng)癥的巨大市場蛋糕，2024年當(dāng)年CM310銷售額預(yù)計(jì)將突破4000萬元。

目前，司普奇拜單抗（CM310）已經(jīng)獲批兩個(gè)適應(yīng)癥，分別是成人中重度特應(yīng)性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）。另外，過敏性鼻炎于2024年4月遞交NDA（有望于2025年獲批上市），青少年AD、結(jié)節(jié)性癢疹處于臨床三期階段中，后續(xù)更多適應(yīng)癥獲批將為產(chǎn)品帶來更多銷售增量。

尤其值得關(guān)注的是司普奇拜單抗（CM310）在鼻科適應(yīng)癥取得的突破，一方面CM310是國內(nèi)首 款獲批CRSwNP的生物藥（進(jìn)度快于Dupixent），另一方面相比其他治療藥物CM310在NPS（評(píng)價(jià)鼻息肉）、NCS（評(píng)價(jià)鼻塞）評(píng)分改善程度更優(yōu)（非頭對(duì)頭比較），考慮到國內(nèi)鼻竇炎有大約3000萬患者群體、每年200-300萬的就診人數(shù)和20-30萬臺(tái)鼻科手術(shù)的龐大市場，CM310僅在CRSwNP市場潛力就非?？捎^，還沒算上CM310在過敏性鼻炎這個(gè)龐大市場領(lǐng)先的申報(bào)進(jìn)度帶來的先發(fā)優(yōu)勢。

重磅產(chǎn)品的商業(yè)化持續(xù)放量是康諾亞穩(wěn)固的基本盤，盡管BD覆蓋量已經(jīng)很高，但公司TCE雙抗平臺(tái)的潛力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有兌現(xiàn)，未來BD合作有望繼續(xù)井噴。

CM350是nTCE雙抗平臺(tái)開發(fā)的GPC3/CD3雙抗CM350，也是全球第二、國內(nèi)首家進(jìn)入臨床階段的GPC3/CD3雙抗（全球首個(gè)為中外制藥的ERY974）。GPC3是細(xì)胞膜表面的硫酸乙酰肝素糖蛋白，在肝癌組織中高度表達(dá)，CM350和康諾亞nTCE雙抗平臺(tái)開發(fā)的其他分子類似，誘導(dǎo)T細(xì)胞介導(dǎo)的腫瘤細(xì)胞殺傷（TDCC）作用有效殺傷GPC3陽性腫瘤細(xì)胞。臨床前數(shù)據(jù)顯示，CM350通過TDCC在同等劑量水平下引起了強(qiáng)于ERY974的腫瘤細(xì)胞溶解，有望成為潛在同類最佳和同類首 創(chuàng)。

CM355是一款CD20/CD3雙抗，同樣出自nTCE雙抗平臺(tái)，由康諾亞與諾誠健華聯(lián)合開發(fā)，目前處于 I/II 期試驗(yàn)，針對(duì)復(fù)發(fā)/難治B細(xì)胞淋巴瘤，已進(jìn)入皮下制劑隊(duì)列。相比主要競品（再生元和羅氏/渤健的CD20/CD3雙抗），CM355 顯示出更強(qiáng)的TDCC活性，且釋放更少的細(xì)胞因子。CD20作為B細(xì)胞耗竭策略的熱門靶點(diǎn)，CM355同樣有著開發(fā)自免適應(yīng)癥的巨大潛力，或許在其復(fù)發(fā)/難治B細(xì)胞淋巴瘤一期數(shù)據(jù)出爐之時(shí)更加明確，后續(xù)康諾亞/諾誠健華將權(quán)益交給Newco公司Prolium，或許能夠作為橋梁發(fā)揮該分子更大的出海價(jià)值，公司亦能坐享其加速發(fā)展的紅利。

康諾亞的nTCE雙抗平臺(tái)就像一只“會(huì)下金蛋的雞”，能夠源源不斷的開發(fā)出新型TCE雙抗，隨著走在前頭的分子取得優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)，那么后續(xù)的平臺(tái)分子就能夠陸續(xù)達(dá)成出海BD，除此之外公司第二個(gè)ADC分子也已進(jìn)入臨床，ADC平臺(tái)有望復(fù)制nTCE雙抗的成功模式。

由此可見，康諾亞未來憑借著“商業(yè)化收入+多個(gè)BD帶來的源源不斷里程碑&新的BD收入+一攬子的股權(quán)增值收入”多元化的收入來源，全方位保障公司的現(xiàn)金流儲(chǔ)備，為股東帶來更高的安全邊際，同時(shí)未來的上限和彈性不可估量。

結(jié)語：康諾亞的管線布局、BD策略和Newco探索等一系列成果兌現(xiàn)，給國內(nèi)Biotech提供了一個(gè)絕 佳的“優(yōu)等生”范本。同時(shí)我們通過對(duì)公司模式的全方位解構(gòu)，很容易會(huì)得出這是一家上限極高、值得長線陪伴的優(yōu)秀創(chuàng)新藥企業(yè)，靜待這只雛鷹展翅高飛。