繼百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥之后，成立15年、在港股上市5年多的亞盛醫(yī)藥成為第四家在美+港兩地上市的中國(guó)創(chuàng)新藥企。

亞盛在這個(gè)時(shí)機(jī)選擇美股上市，對(duì)其自身是最優(yōu)選，在和MNC有了license out和股權(quán)合作后，在美股市場(chǎng)上出現(xiàn)已不是“nobody”。2024年6月，亞盛將奧雷巴替尼的海外獨(dú)家許可給日本龍頭藥企武田制藥，同時(shí)宣布了武田入股和美股上市的消息。借助和MNC的交易開啟知名度趁此東風(fēng)登陸美股，亞盛的樣本或許能成為其它同類Biotech的下一步。

從去年下半年開始，亞盛的港股走勢(shì)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期，三箭齊發(fā)，刺激亞盛港股股價(jià)從2024年6月以來一路走高，最高達(dá)到48.85港幣。

在接近美股IPO前，港股股價(jià)開始不斷調(diào)整。“1月22日港股大漲13.7%，就是在調(diào)整和美股之間的價(jià)差”。一些看好亞盛的投資者期待著再漲兩天，沒想到23、24日連跌。

此前市場(chǎng)預(yù)期的美股發(fā)行價(jià)約為20.34美元/ADS，最終每股ADS發(fā)行價(jià)17.25美元，每股ADS代表4股普通股，折合每股約33.57港元，較前一日港股收市價(jià)格折讓約19.60%。

1月24日美股上市首日，盤中一度跌破發(fā)行價(jià)，最低報(bào)16.5美元，還好最后收盤價(jià)為17.38美元，上漲0.75%。 

亞盛選擇美股上市的時(shí)機(jī)不算太差，2024年以來，美股市場(chǎng)逐步回暖，NBI指數(shù)回升至接近5000點(diǎn)。不過，投資者對(duì)生物科技領(lǐng)域的投資正在趨于保守。在這種情況下，亞盛醫(yī)藥IPO價(jià)格設(shè)定也較為保守，以確保成功募資并吸引投資者。

一位投資人認(rèn)為應(yīng)該理性看待亞盛在美股市場(chǎng)上的定位，和亞盛市值、銷售規(guī)模相近的小型biotech在美股有很多。雖然亞盛管線確實(shí)不錯(cuò)，但是和其他biotech面臨一樣的問題，基本上還是處于一個(gè)不能有絲毫失誤的狀態(tài)——不像有些大藥企，一款藥失敗可能只是股價(jià)會(huì)波動(dòng)，但是基本面不會(huì)受太大影響。

其實(shí)相比武田的入股價(jià)格24.1港幣，33.57港元的美股發(fā)行價(jià)已有不小漲幅。如果亞盛想以更高的IPO價(jià)格和更多募資金額，需要更多催化劑，比如重磅管線BCL-2抑制劑APG-2575有更多臨床進(jìn)展，或者與MNC達(dá)成授權(quán)交易。

在多數(shù)投資者看來，亞盛算沉得住氣的企業(yè)，“在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，一分錢掰兩半花，管線臨床推進(jìn)算不上快。”亞盛不愿意將管線早早賣出去，而是盡量將管線推進(jìn)到晚期，爭(zhēng)取更多的權(quán)益。

但從2024年開始，亞盛不得不著急起來。2023年報(bào)發(fā)布后公司股價(jià)暴跌，因?yàn)閵W雷巴替尼國(guó)內(nèi)銷售不及預(yù)期，現(xiàn)金流緊張，兩個(gè)重磅管線奧雷巴替尼和APG-2575有多個(gè)注冊(cè)性臨床急需用錢。

亞盛在募資計(jì)劃里，1.5億美元中，約5000萬(wàn)美元到6000萬(wàn)美元用于APG-2575治療復(fù)發(fā)/難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病的NDA 批準(zhǔn)，并為在中國(guó)的商業(yè)化上市做準(zhǔn)備；約3000萬(wàn)美元到4000萬(wàn)美元用于在美國(guó)和其他國(guó)家推進(jìn)奧雷巴替尼的臨床開發(fā)；剩下的錢用于資助EED抑制劑、MDM2抑制劑等其他候選產(chǎn)品的研發(fā)，以及開發(fā)未來管線計(jì)劃以及營(yíng)運(yùn)資金和一般公司用途。

盡管IPO情況可能未完全達(dá)到公司長(zhǎng)期投資者的期望，但它幫助公司在短期內(nèi)獲得了融資，亞盛醫(yī)藥此次IPO共發(fā)售7,325,000股ADS，集資凈額為1.12億美元，假設(shè)將悉數(shù)行使超額配股權(quán)后則為1.3億美元(9.5億元)。

更重要的是，亞盛在美股上市后正式進(jìn)入了國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的視野，在BD談判中，更容易與其他藥企或研究機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系和合作關(guān)系。

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亞盛的美股冒險(xiǎn)

亞盛首次宣布要在美股上市消息是在去年6月14日，當(dāng)時(shí)這個(gè)消息是和公司的另一個(gè)重磅消息一同宣布：把奧雷巴替尼的海外權(quán)益授權(quán)給武田，首付款1億美元；同時(shí)武田以7500萬(wàn)美元獲得亞盛7.73%的股權(quán)。

BD和美股上市，兩個(gè)公司的重磅消息公告后，6月17日的周一，亞盛港股早盤漲幅接近30%。而后下半年直至年底，亞盛股價(jià)一路爬坡到2021年水平，目前港股市值115億港幣左右。

亞盛的這個(gè)股價(jià)表現(xiàn)，雖然受股市大盤影響，但在一眾港股biotech中仍屬領(lǐng)跑者。

在投資人看來，亞盛的股價(jià)有堅(jiān)實(shí)的基本盤。

奧雷巴替尼在國(guó)內(nèi)已上市，正在進(jìn)行一項(xiàng)全球注冊(cè)性臨床試驗(yàn)，POLARIS-1（Ph+ ALL），和POLARIS-2（CML）、POLARIS-3（GIST）兩項(xiàng)注冊(cè)性III期試驗(yàn)。

另一重磅管線BCL2抑制劑APG-2575當(dāng)前有多個(gè)適應(yīng)癥正在開展臨床，包括GLORA（聯(lián)合BTK抑制劑，1.5線CLL/SLL）、GLORA-2（聯(lián)合BTK抑制劑，一線CLL/SLL））、GLORA-3（一線AML）、GLORA-4（一線MDS）在內(nèi)的注冊(cè)臨床研究。

BCL2是較為成熟的靶點(diǎn)，如果亞盛的APG-2575最終真能做到best in class，未來銷售市場(chǎng)幾乎無需擔(dān)憂；

和武田的合作拿下一大筆現(xiàn)金流，至少在短期能保證幾個(gè)大三期的進(jìn)度。

“發(fā)展勢(shì)頭非常好”，有投資人評(píng)價(jià)，亞盛在國(guó)內(nèi)小分子賽道幾乎是唯一一家可以和百濟(jì)拼刺刀的biotech。

不過，對(duì)于在美股上市，亞盛股票的長(zhǎng)期持有者對(duì)此表示有些不解：美國(guó)整體利率水平還不穩(wěn)定，美股生科指數(shù)XBI近期有所下跌；特朗普正式就職美國(guó)總統(tǒng)后，可能會(huì)加劇二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于投資中國(guó)企業(yè)的顧慮。

對(duì)于中國(guó)biotech來說，去美股上市，看起來可能是一個(gè)比去港股上市更艱難的選擇：美股與港股的聯(lián)動(dòng)性較高，兩邊的估值水平常常相近。而業(yè)內(nèi)早已形成共識(shí)的是，港股資金體量小、流動(dòng)性低，而且較為理性，對(duì)內(nèi)陸公司也不熟悉。上市監(jiān)管門檻較低的代價(jià)就是破發(fā)概率高、股價(jià)長(zhǎng)期低迷，“那就白折騰了嘛”。

甚至，港股至少還有一批中國(guó)南下的資金作底，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)只會(huì)更不熟悉。“如果說不對(duì)港股的現(xiàn)價(jià)做一個(gè)8折的話，那么對(duì)于美國(guó)投資人來說他哪有興趣。”一位長(zhǎng)期看好亞盛的股票的持有者，并沒有掩飾他的疑慮。

亞盛內(nèi)部不會(huì)不清楚這一點(diǎn)，有接近人士稱“知道很難，但還是有信心”。亞盛在美股的表現(xiàn)確實(shí)也印證了上述人士的擔(dān)憂。

但亞盛在美股IPO是一條必行之路，亞盛的管線原本就是面向全球市場(chǎng)的，僅有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)支撐不了亞盛的融資需求和盈利。早IPO早上岸，以后針對(duì)中概股是否會(huì)有更多限制未可知。亞盛在美股上市早在投資者的預(yù)期中，“24年上半年就在傳，下半年明確說會(huì)去美股上市，解決資金問題。”

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小而美biotech的命運(yùn)

在業(yè)界看來，亞盛的發(fā)展總是有些出其不意：

成立15年來，亞盛駐守在血液瘤的小分子賽道，走出一條差異化、小而美的路線。硬幣的兩面是，一方面有能做best in class的更高預(yù)期，另一方面也是更高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。“不是特別確信說能做出來，但要去賭一把”，有投資人評(píng)價(jià)。由此會(huì)帶來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持這一路線的前提條件是：亞盛要有持續(xù)融資的能力。

2021年，當(dāng)“做BD”還沒有代替“做biopharma”成為出現(xiàn)在業(yè)界的高頻詞匯時(shí)，亞盛就和信達(dá)達(dá)成了合作。后者參股亞盛，負(fù)責(zé)奧雷巴替尼的國(guó)內(nèi)推廣，并進(jìn)行其他管線的研發(fā)合作。

亞盛第一款上市的藥品奧雷巴替尼，在上市的第二年2022年降價(jià)60%進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，2023年正式執(zhí)行醫(yī)保價(jià)。

然而2023年，奧雷巴替尼在銷售盒數(shù)增長(zhǎng)259%的情況下，銷售收入增長(zhǎng)僅5%，全年?duì)I收不及預(yù)期。至于銷量影響因素，除了執(zhí)行醫(yī)保價(jià)之外，2023年8月開始的醫(yī)藥界反腐風(fēng)波，也影響到了市場(chǎng)上所有此類產(chǎn)品在臨床上的超適應(yīng)證用藥。而當(dāng)前上市的適應(yīng)證慢性髓性白血病，在國(guó)內(nèi)發(fā)病率并不高。

隨著醫(yī)保工作的持續(xù)展開，創(chuàng)新藥的國(guó)內(nèi)支付天花板越來越明顯，出海是大勢(shì)。然而亞盛國(guó)內(nèi)BD先人一步，海外BD卻落后于同行遲遲沒有展開。

眼看公司陸續(xù)開了幾個(gè)三期試驗(yàn)，現(xiàn)金流就要見底，投資人著急，外部市場(chǎng)也并不看好亞盛，港股股價(jià)長(zhǎng)期低迷。

“很多規(guī)模較大的公募和私募基金沒有把亞盛納入標(biāo)的，因?yàn)閬喪⑹兄档?，資金容量小，一天的交易量才兩三千萬(wàn)。如果一家公司一天的交易量只有2000萬(wàn)，基金最多只能買200萬(wàn)，不然對(duì)股價(jià)沖擊很大。機(jī)構(gòu)投資者不好買，也不好賣，交易量太小，賣起來需要很長(zhǎng)時(shí)間。我覺得等到亞盛成長(zhǎng)到一定階段，券商開始覆蓋它了，這樣關(guān)注的人多了，買的人多了，自然就有溢價(jià)了。”一位投資人說到。

直到亞盛終于宣布了與武田的交易。1億美元首付款的金額，對(duì)于一個(gè)已經(jīng)在全球進(jìn)入臨床三期的產(chǎn)品來說雖然并不高，但武田以7500萬(wàn)美元入股，也足以說明其愿意長(zhǎng)期合作的誠(chéng)意。而后亞盛醫(yī)藥股價(jià)才大漲并得以持續(xù)，改變了長(zhǎng)期被低估的現(xiàn)狀。

此時(shí)，楊大俊團(tuán)隊(duì)的優(yōu)點(diǎn)又重新被看見：雖然外部溝通不算太多，但踏實(shí)、團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定、具有科學(xué)家精神；BD比較慢、常常是到三期甚至產(chǎn)品要上市后才開始合作，“很考驗(yàn)投資人心態(tài)”，但一旦BD，都能完成條件比較好的交易，與信達(dá)、武田的合作就是很好的例證，“人脈網(wǎng)絡(luò)和BD能力是看得見的”。

但多位機(jī)構(gòu)投資人依然覺得亞盛能力還不夠全面，比如在資本運(yùn)作方面，商業(yè)化方面。

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亞盛vs百濟(jì)，以小博大？

同為在美股上市，同樣在血液瘤小分子賽道布局，亞盛和百濟(jì)神州即將在BTK抑制劑聯(lián)用BCL2賽道拼刺刀。

BTK抑制劑+BCL2抑制劑正在成為血液瘤長(zhǎng)期治療的一線標(biāo)準(zhǔn)。伊布替尼+維奈克拉的組合還不夠完美，給百濟(jì)和亞盛留出發(fā)展空間。百濟(jì)神州自己的BTK抑制劑澤布替尼已經(jīng)在治療效果和安全性方面超越第一代BTK抑制劑伊布替尼，Bcl-2 抑制劑BGB-11417，目前正處于多項(xiàng)注冊(cè)性臨床試驗(yàn)階段，未來在BTK+BCL2的前途比較明確。

亞盛則是舉全公司之力為2575鋪路，2575在安全性和用藥便捷性上好于維奈克拉，在很多維奈克拉未涉及的適應(yīng)癥上也有望拓展。但是亞盛自己沒有BTK抑制劑，如何發(fā)揮好2575這一基石級(jí)藥物的作用是亞盛需要思考的問題，早在2020年6月，亞盛就與阿斯利康建立了合作關(guān)系，雙方將共同探索APG-2575聯(lián)合阿卡替尼的臨床實(shí)驗(yàn)。目前，該實(shí)驗(yàn)正處于注冊(cè)性Ⅲ期臨床階段。

但在研發(fā)之外，兩家公司基本沒有可比性。

如果說亞盛在海外資本運(yùn)作方面是短板，百濟(jì)神州則完全相反。遙想百濟(jì)神州2016年在美股上市，發(fā)行價(jià)為24美元，上市首日上漲18%，報(bào)收28.32美元。當(dāng)時(shí)百濟(jì)才成立4年時(shí)間，BTK抑制劑，PARP抑制劑和PD-1單抗都處于澳洲I期臨床，在國(guó)內(nèi)剛剛提交IND。

兩家公司面對(duì)的客觀環(huán)境也不同，百濟(jì)神州在美股上市的時(shí)候講得是全球市場(chǎng)的故事，創(chuàng)新藥企估值起點(diǎn)很高，海外資本也看好中國(guó)的創(chuàng)新藥的發(fā)展。但是短短幾年，中國(guó)創(chuàng)新藥的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和醫(yī)保控費(fèi)，讓海外資本對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的想象力不再。

但其實(shí)亞盛的發(fā)展軌跡是常規(guī)的，百濟(jì)神州才是那個(gè)例外。在三年前在市場(chǎng)好資金足的時(shí)候，所有biotech更愿意做百濟(jì)，但百濟(jì)已經(jīng)無法復(fù)制。

在商業(yè)化環(huán)節(jié)，亞盛更需要找到強(qiáng)有力的合作伙伴，以自身的情況幾乎沒有追趕百濟(jì)神州的可能，資金和市場(chǎng)周期不支持。

上述投資人表示，“我們對(duì)亞盛還是走一步看一步，如果6個(gè)月或者12個(gè)月沒有很好的進(jìn)展，或者沒有管控好成本、研發(fā)進(jìn)度或者BD，可能就會(huì)又遇到一個(gè)困境或者挫折，我倒不認(rèn)為它會(huì)失敗，但是有坎坷是在所難免的。”

亞盛還是一個(gè)年輕的biotech，對(duì)這樣的公司來說，靈魂人物的狀態(tài)很重要，能否長(zhǎng)期保持拼搏的狀態(tài)決定了公司的成長(zhǎng)性。一位投資人表示很期待能看到創(chuàng)始人楊大俊之外的靈魂人物，作為公司主心骨或者補(bǔ)足亞盛目前欠缺的能力。“當(dāng)然也不排除可能愿意將公司被并購(gòu)，讓海外資本接棒托舉亞盛。”