石藥的壓力越來越大。

在近日發(fā)布盈利預(yù)警，同時出海方面，似乎遇到了一些瓶頸。

在國內(nèi)大藥企之中，石藥非常早就積極運作其ADC資產(chǎn)的license out，對象以一些中小Biotech為主，而隨著這些出海管線海外初步臨床結(jié)果的兌現(xiàn)，整體的表現(xiàn)只能說是不及預(yù)期。

近期，石藥又license out了一條靶向ROR1的ADC管線，新的BD，能否石藥帶來新的開始？

01

ELEV，一波三折的數(shù)據(jù)

2022年7月，石藥集團(tuán)與Elevation Oncology達(dá)成BD協(xié)議，授予其在大中華區(qū)以外地區(qū)開發(fā)及商業(yè)化SYSA1801（EO-3021）的獨家權(quán)益。首付款達(dá)到2700萬美元，并潛在開發(fā)及監(jiān)管里程碑付款達(dá)到1.48億美元，此外還有最多10.2億美元的銷售里程碑付款以及最高10%以上的銷售百分比提成。這是石藥夢開始的起點，而之后，EO-3021臨床階段陸續(xù)推進(jìn)，對ELEV的股價影響堪稱一波三折。

EO-3021此前已經(jīng)有過較為詳細(xì)的拆解：claudin18.2 ADC，DAR值為2，payload為MMAE。BD之后，這條管線長時間成為ELEV手中唯一的管線，它的價值也決定著ELEV的估值。

2023年4月26日，EO-3021在ASCO大會發(fā)布poster引起廣泛討論，同日ELEV股價開始飆升。單日漲幅達(dá)到了77.19%，之后還在股價還在不斷上漲，4月25日其股價還在1.7至1.8美元，而在近日之后，最高點達(dá)到了5.89美元。

本次臨床I期數(shù)據(jù)也確實亮眼，在26例胃癌患者中，其胃癌人群的ORR和DCR分別為47.1%和62.7%。這是在所有患者均為后線治療，且三分之一患者接受了三線以上治療的情況下。本次臨床數(shù)據(jù)讀書也讓ELEV一戰(zhàn)成名，不僅如此，也讓投資者，尤其是國外投資者們看到了從國內(nèi)低價買入管線，再到國外進(jìn)行孵化，抬升股價的魅力。

但之后的數(shù)據(jù)再次更新，就沒這么樂觀了。2024年8月6日，ELEV的股價大跌63.38%，接近膝蓋斬，全因發(fā)布了EO-3021在美國的臨床I期數(shù)據(jù)。

根據(jù)其在美國的臨床I期數(shù)據(jù)，劑量分四組，從1mg/kg到2.9mg/kg，每三周給藥一次，由于此前石藥劑量爬坡珠玉在前，此次劑量設(shè)計比石藥的臨床I期劑量設(shè)計窗口更窄（石藥分5組劑量，從0.5mg/kg到3mg/kg），中位治療線數(shù)為3（1-7），算非常偏后。

臨床結(jié)果上，不能說臨床結(jié)果非常不好，但確實對于claudin18.2不同表達(dá)水平的患者中，療效相差非常之大：

在 IHC 2+/3+時，Claudin 18.2表達(dá)率≥ 20%的7例患者中，客觀緩解率 ( ORR ) 為 42.8%，三例患者確認(rèn)PR。在 IHC 2+/3+時，Claudin 18.2表達(dá)率<20%的8名患者中，ORR為0%。ORR在分別超過了40%和直接為0，在claudin18.2低表達(dá)的患者中，EO-3021收效甚微，這或許成為了其大跌的主要原因。

而ELEV也在探索別的路徑，分兩個方面。

一方面，ELEV在探索EO-3021的聯(lián)用策略，EO-3021聯(lián)用自然是未來趨勢，尤其是在該ADC低表達(dá)療效甚微的情況下。2024年底，在ESMO大會上，ELEV展示了EO-3021聯(lián)用PD-1或者VEGFR2單抗的臨床前數(shù)據(jù)，表現(xiàn)了聯(lián)用對比單藥的差異化潛力。

如圖所示，在小鼠模型中，EO-3021單藥7.5mg/kg治療下，CR率為50%，而PD-1單抗單藥12mg/kg治療下，CR率為17%，但在聯(lián)用的情況下，CR率達(dá)到了92%。

根據(jù)臨床前模型聯(lián)用的差異化療效，ELEV在2024年四季度開展臨床I期藥物聯(lián)用試驗，分別與禮來 (Lilly) 和葛蘭素史克 (GSK) 達(dá)成的臨床供應(yīng)協(xié)議，聯(lián)用VEGFR2抑制劑雷莫蘆單抗或PD-1抑制劑dostarlimab前者聯(lián)用用于二線治療，后者聯(lián)用用于一線治療。

（圖源：Combination potential of EO-3021, a CLDN18.2 vc-MMAE ADC, with VEGFR2 or PD-1 inhibition in preclinical models of CLDN18.2-expressing cancers）

另一方面，其自主開發(fā)的管線EO-1022也逐漸進(jìn)入投資者和從業(yè)者視野，該ADC是一款her3 ADC，抗體為seribantumab，載荷為MMAE，相比EO-3021，該藥的差異化在于payload用的是聚糖偶聯(lián)，大幅度提高了linker的親水性。該藥將于2026年遞交IND。

總體來說，ELEV現(xiàn)在處于非常底部的位置，股價在2023年4月初次發(fā)布臨床數(shù)據(jù)前的一半左右，目前市凈率PB僅僅為0.47，被壓縮到了極 致。這個邊際效益極其明顯的時候，一點利好，便能帶來非常明顯的股價變化。但前提是，需要有利好出現(xiàn)。

02

CRBP，令人惋惜

2023年2月，石藥與corbus Pharmaceuticals（CRBP）達(dá)成BD協(xié)議，交易標(biāo)的即為nectin-4管線——SYS6002，本次交易首付款為750萬美元，并有權(quán)收取最多1.30億美元的潛在開發(fā)及監(jiān)管里程碑付款以及最多5.55億美元的潛在銷售里程碑付款，此外還有額外的百分比銷售分成。

本次license in對于CRBP而言價格并不算高，畢竟nectin-4 ADC的商業(yè)化潛力并不容小覷：首 款nectin-4 ADC——輝瑞的padcev 2024年的銷售額已經(jīng)達(dá)到了15.88億美元，超過了首 款trop ADC trodelvy。

該藥具體的技術(shù)拆解可見文章《石藥養(yǎng)出兩顆金蛋》，2024年1月26日，該藥首次公布臨床試驗數(shù)據(jù)，同日，股價一天時間翻了3.5倍左右。臨床數(shù)據(jù)也確實不負(fù)眾望，根據(jù)對2.7mg/kg（n=7）或以上的反應(yīng)進(jìn)行評估表明，SYS6002的ORR為43%，DCR為71%；在大于1.2 mg/kg的劑量組的宮頸癌患者（n=7）中，其ORR為43%，DCR為86%。

但之后呢？CRBP在2024年9月16日股價大跌62%，這天具體發(fā)生了什么？基本面上沒有消息。之后CRBP的股價便一路下跌，9月16日之前，其股價達(dá)到了50美元。而目前，其股價不到7.5美元，最近一次大跌是2月14日，股價大跌10%；這一天，CRBP發(fā)布了其nectin-4 ADC在美國的臨床I期數(shù)據(jù)。

其實本次數(shù)據(jù)并不差，與石藥發(fā)布的數(shù)據(jù)相比并沒有太大差異。根據(jù)ASCO-GU大會上公布的poster，本次分4個劑量組，1.8mg/kg，2.7mg/kg，3.6mg/kg，4.5mg/kg，均為三周一次給藥，與石藥最高的四個劑量組相同，患者中位治療線數(shù)為3（1-8），并且臨床入組并沒有限制抗原表達(dá)水平（不過在柱狀圖下方有nectin-4抗原表達(dá)的評分）。

（圖片來源：ASCO-GU；Abstract ID: 807）

療效大體上是達(dá)到預(yù)期的，尤其是尿路上皮癌，出現(xiàn)了一例CR，ORR為50%。并且頭頸鱗癌（HNSCC）表現(xiàn)不俗，ORR為57%（4/7）。

總體而言，與石藥公布的中國方面數(shù)據(jù)差距并不算大，但這次數(shù)據(jù)公布之后，CRBP仍然止不住跌的勢頭，如今的CRBP這樣的情況，是令人惋惜的狀態(tài)，之后會如何該公司會向何處去，其實也是一個較大的懸念。究竟石藥這次BD，最終會以什么樣的方式結(jié)局。

03

新BD——ROR1 ADC

近日，石藥再次BD一款A(yù)DC——SYS6005，靶向ROR1，BD對象是Radiance Biopharma，本次BD首付款達(dá)到1500萬美元，研發(fā)里程碑付款達(dá)到1.5億美元，銷售里程碑付款達(dá)到10.75億美元。

關(guān)于ROR1 ADC，此前在文章《隱藏的頭號ADC，不裝了》中就已經(jīng)預(yù)測到了ROR1 ADC是目前出海最有潛力的ADC靶點之一。默沙東發(fā)布其ROR1 ADC——zilovertamab vedotin的II期臨床結(jié)果來看，在DLCBC一線治療患者中，1.75mg/kg的聯(lián)合治療劑量組實現(xiàn)了100%的完全緩解（CR），注意，本亞組患者人數(shù)可不是個位數(shù)，達(dá)到了20人以上。

SYS6005目前剛進(jìn)入臨床不久，能夠分析的數(shù)據(jù)不算多，而Radiance Biopharma也還沒有上市，其目前進(jìn)展最快的管線就是這條ROR1 ADC。

從交易對象來看，Radiance Biopharma也是典型的走license in模式的biotech。除了本次與石藥的交易之外，其在2024年年初與百奧賽圖發(fā)生了一次BD交集，獲得了一條her2/trop2雙抗ADC license的選擇權(quán)。

本次BD來看，ROR1 ADC或許會在Radiance上市IPO的過程中發(fā)揮重要作用，這條管線從相同靶點管線療效對比來看，確定性非常之高，Radiance Biopharma現(xiàn)在也處于早期階段，未來對其股價的彈性邊際影響非常之高。

但投資者是否會買賬，是另一回事。畢竟此前兩次BD的美國臨床I期試驗，療效并不能算差，但投資者依舊不買賬，這不僅僅是管線自身的數(shù)據(jù)的原因，同賽道的高壓競爭可能也是主要的因素，更多的可能是投資者對“一般”數(shù)據(jù)帶來遠(yuǎn)期的無法繼續(xù)融資推進(jìn)的擔(dān)憂。

結(jié)語：石藥今年的BD數(shù)量極其頻繁，讓投資者看到了這家老牌pharma老樹開新花，由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的決心。但另一方面，隨著一些其他因素（老品種接力、集采等），也讓該藥企進(jìn)入了一段時間艱難的時期，近日發(fā)出的盈利警告就是一個重要的信號，成藥板塊的利潤被嚴(yán)重影響。

不過在出海方面，我們過去看到另一家國內(nèi)大藥企恒瑞醫(yī)藥在出海策略的成長與變遷，相信石藥也能在經(jīng)驗的累積中實現(xiàn)量變到質(zhì)變。