一、千年老二上位

　　BioNTech和Moderna，可以說是宿命般的對手。

　　這兩大mRNA玩家，幾乎在同一時間創(chuàng)立，用10多年的積累在疫情期間，先后腳推出新冠疫苗，又以同一營收體量（189.77億美元、184.71億美元）分列2021年全球藥企第18、19位的，在向市場證明mRNA技術(shù)無限可能的同時，也讓我們看到了，機(jī)會真的是留給有準(zhǔn)備并堅(jiān)持下來的人。

　　然而，它們在華爾街的待遇相差甚遠(yuǎn)。自疫情以來，BioNTech幾乎一直都是千年老二。

　　最初，BioNTech在納斯達(dá)克上市之際，其與Moderna的起點(diǎn)相差并不大，二者市值分別為32億美元、47億美元。

　　自新冠疫苗問世后，Moderna一路高歌猛進(jìn)，市值一度沖上1955億美元，甚至超越百年藥企默沙東。而BioNTech則被合作伙伴輝瑞光環(huán)掩蓋了鋒芒，市值始終徘徊在千億美元。

　　轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年。后疫情時代，Moderna決定繼續(xù)all in mRNA疫苗，中短期內(nèi)過分依賴新冠疫苗和RSV疫苗的營收，讓其業(yè)績表現(xiàn)屢屢不及市場預(yù)期，股價(jià)不斷創(chuàng)下新低。

　　華爾街對Moderna的耐心在2024年耗盡。在海外分析師眼中，盡管Moderna預(yù)計(jì)將在2028年前減少高達(dá)40億美元的研發(fā)支出，為產(chǎn)品上市做準(zhǔn)備，但預(yù)計(jì)公司仍會出現(xiàn)虧損。該報(bào)告指出，Moderna是2024年11月標(biāo)普500指數(shù)中被做空最多的醫(yī)療保健股票。

　　目前，Moderna的市值只剩127億美元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其2021年的歷史高點(diǎn)1995億美元，也低于2024年5月的638億美元。

　　而BioNTech在繼續(xù)mRNA疫苗研發(fā)的同時，大力拓展腫瘤業(yè)務(wù)，最重要的是來中國掃貨，這讓投資者看到“后新冠時代”的確定性。即便其新冠疫苗收入同樣暴跌，但這種預(yù)期，止住了2022年以來的股價(jià)跌勢。

　　盡管BioNTech全年10%的漲幅并不高，但在老對手暴跌58%的襯托下，漲幅也足夠，更是由此成功上位。?

　　當(dāng)資本褪去狂熱，市場只想知道，誰在裸泳，誰又穿上了救生衣？

　　分歧也由此而來。

　　二、暴富與分化

　　Moderna的困境，源于對mRNA技術(shù)的過度信仰與暴富帶來的野心膨脹。

　　新冠mRNA疫苗驗(yàn)證了mRNA技術(shù)的獨(dú)特性，更為Moderna帶來巨額財(cái)富。因此，其下一步一直備受關(guān)注。

　　在Moderna首席醫(yī)療官Paul Burton看來，mRNA技術(shù)將會成為無所不能的存在，為全球患者治療各種不同的疾病。Moderna也沿著這一軌跡發(fā)展，構(gòu)建了預(yù)防疫苗、腫瘤治療疫苗等兼具豐度和廣度的管線。

　　為此，其研發(fā)費(fèi)用逐年走高，從2019年的4.96億美元，增至2023年48.45億美元，4年時間翻了接近10倍，堪稱燒錢大戶。

　　作為先驅(qū)者，Moderna確實(shí)令人尊敬，然而，從商業(yè)及投資者角度，卻是另一回事。

　　2023年，其mRNA流感疫苗mRNA-1010臨床效果不佳，相比滅活疫苗，針對甲型流感病毒領(lǐng)先優(yōu)勢有限；針對乙型流感病毒，效果可能不如滅活疫苗。mRNA-1010的遭遇無疑告訴大家，mRNA技術(shù)并不是萬能的。

　　當(dāng)然，這只是其5種候選流感疫苗之一。

　　更大的打擊在于RSV疫苗遭遇的黑天鵝。先是美國疾病預(yù)防控制中心調(diào)整接種人群的建議，范圍大幅縮小，且建議僅作為單次終生接種。這導(dǎo)致，RSV疫苗市場大幅縮水，消失的市場規(guī)?？赡艹^30億美金。

　　而后由于安全問題，Moderna兩款兒童RSV疫苗臨床被FDA叫停。這再次讓市場質(zhì)疑mRNA疫苗路線的獲益與成本。

　　除了大手筆研發(fā)，Moderna暴富之后，還在全球大擴(kuò)產(chǎn)能。2021年，Moderna宣布投資5億美元，進(jìn)軍非洲市場。

　　2024年，Moderna決定止損，停止非洲工廠的開拓。因?yàn)?，過去2年，其在非洲沒有收到任何一個訂單，合計(jì)損失10億美元。

　　為了提振市場信心，Moderna在9月份的研發(fā)活動中宣布了新目標(biāo)：2027年前推出10款產(chǎn)品，并從年度預(yù)算中削減11億美元。公司表示，這一舉措將支持其研發(fā)活動，并允許將原定于2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)推遲至2028年。

　　然而，投資者對這一計(jì)劃反應(yīng)冷淡，其股價(jià)下跌約12%。

　　反觀BioNTech，在暴富后開始加速BD，在抗腫瘤的路上越走越遠(yuǎn)。更是在2023年，果斷停止非洲市場投入，轉(zhuǎn)而加入淘金中國的隊(duì)列。

　　新冠疫苗躋身暴富之后，BioNTech變得激進(jìn)起來，當(dāng)然，其BD眼光和運(yùn)作也值得稱贊，押注的ADC、PD(L)1/VEGF雙抗等都是時下的大熱門。

　　而BioNTech在JPM大會公布的2025年公司優(yōu)先事項(xiàng)清單中，除了新冠疫苗計(jì)劃，3大重要事項(xiàng)有2個與中國管線相關(guān)，分別是快速推進(jìn)源自普米斯的PDL1/VEGF雙抗BNT327的三期臨床、推動引進(jìn)自映恩生物的BCT323提交BLA以進(jìn)入商業(yè)化。

　　正是這些管線的潛力和臨床預(yù)期，支撐了市場對其估值的核心預(yù)期。

　　果然，暴富之后，如何留住財(cái)富或是將財(cái)富發(fā)揮最大價(jià)值是一門學(xué)問。

　　三、沒有終局的競賽

　　2019年之前的Moderna與BioNTech，迫切需要的是一個契機(jī)，證明mRNA平臺技術(shù)的契機(jī)。

　　暴富、完成階級躍遷之后，它們更需要的是補(bǔ)足大藥企經(jīng)營之道。不僅是燒錢搞研發(fā)，更重要的是，如何通過手中的巨額資本，提高自己的確定性，滿足市場的預(yù)期。

　　顯然，BioNTech相比Moderna更早領(lǐng)悟了這一點(diǎn)。

　　Moderna并非沒有遠(yuǎn)見。其RSV疫苗與流感疫苗管線一度被寄予厚望，但技術(shù)理想主義敗給現(xiàn)實(shí)。

　　盡管遭遇重重困境，但是mRNA依然充滿機(jī)遇。只不過，這無法改變，市場仍在擔(dān)心Moderna的現(xiàn)金消耗和盈利能力的問題。

　　某種程度上，生物技術(shù)是一個投機(jī)性極強(qiáng)的市場。而mRNA作為一項(xiàng)全新技術(shù)，其潛在的副作用、長期的安全性和有效性仍存在未知之?dāng)?shù)。Moderna的風(fēng)險(xiǎn)就在于，成敗均系于mRNA之手。

　　相比Moderna在mRNA賽道的激進(jìn)，BioNTech的“保守”，恰恰暗合產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律。通過將新冠紅利轉(zhuǎn)化為腫瘤管線的研發(fā)資本，通過與中國藥企的深度綁定，它迅速完成了轉(zhuǎn)型。但這種模式亦有隱憂，當(dāng)ADC和雙抗賽道內(nèi)卷加劇，其優(yōu)勢能維持多久仍是未知數(shù)。

　　圍繞mRNA的競賽還在進(jìn)行之中。被BioNTech列為2025年優(yōu)先事項(xiàng)之一還包括癌癥疫苗的推進(jìn)。

　　Biontech的FixVac技術(shù)平臺利用mRNA表達(dá)共享的腫瘤相關(guān)抗原，它們可以靶向抗原呈遞細(xì)胞，激活抗原特異性T細(xì)胞反應(yīng)。BNT111是FixVac技術(shù)平臺中進(jìn)度最快的產(chǎn)品。

　　目前，BNT111最新二期已宣告達(dá)到主要終點(diǎn)，初步結(jié)果顯示：與歷史對照組相比，BNT111與再生元Libtayo聯(lián)合治療顯著提高了ORR，并且這種提高具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，而次要終點(diǎn)（緩解持續(xù)時間、疾病控制率等）尚未成熟，需要進(jìn)一步跟蹤。

　　這也是對其技術(shù)平臺路線的一次肯定，無疑讓市場給予公司后續(xù)腫瘤疫苗管線更多信心。

　　而Moderna與默沙東共同開發(fā)的mRNA癌癥疫苗mRNA-4157，則是更具想象空間的管線，市場還在等待其在黑色素瘤等治療的關(guān)鍵臨床結(jié)果。

　　比起腫瘤疫苗，Moderna的下一個關(guān)鍵催化劑或許是，即將發(fā)布的巨細(xì)胞病毒（CMV）疫苗的III期數(shù)據(jù)。在Piper Sandler醫(yī)療保健會議上，公司CEO Stephane Bancel再次強(qiáng)調(diào)CMV疫苗具有未滿足的需求，潛在市場規(guī)模為20億至50億美元。僅此疫苗的銷售就可能使當(dāng)前銷售額翻倍。

　　這意味著，眼下BioNTech的暫時領(lǐng)先，遠(yuǎn)非終局。

　　在生物科技行業(yè)，唯一不變的是變化本身。今天的贏家，可能是明天的囚徒。當(dāng)mRNA技術(shù)駛?cè)肷钏畢^(qū)，它們之間的較量才剛剛開始。