又見一個珍貴的創(chuàng)新藥融資窗口期。

在上交所2024年10月份出臺“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)則并支持符合標(biāo)準(zhǔn)的科創(chuàng)板公司加大再融資投向研發(fā)的力度以來，2025年2月8日迪哲醫(yī)藥18.48億元的定增方案獲得通過，同年3月9日百利天恒又拋出了一個不超過39億定增預(yù)案，A股科創(chuàng)Biotech密集的再融資動作也印證了政策面的支持。

值得注意的是，ADC Biotech龍頭百利天恒剛剛在2024年快報中創(chuàng)公司紀(jì)錄，取得了35.55億的扣非凈利潤，源于公司核心產(chǎn)品BL-B01D1與BMS基于協(xié)議的8億美元首付款，如今據(jù)最新2024年三季報數(shù)據(jù)顯示：百利天恒的貨幣資金有49.76億（首付在2024年3月已收到）。

要知道，百利天恒在1月中下旬再次向港交所遞表（去年7月招股書失效），隨著定增方案與港股IPO并行，公司在這一波“融資流”中將獲取極大的資金儲備。

未雨綢繆總是好的，百利天恒真的需要這么多資金嗎？

01

公司融資策略的一些猜想

據(jù)百利天恒發(fā)行H股的備案公告，公司計劃發(fā)行不超過2427.1萬H股，按照公司過去60天的均價大約在195元每股，那么這樣粗略估算募資的金額大約在47.3億。

據(jù)瑞恩資本統(tǒng)計，2024年以來，一共有4家公司A股公司通過在港交所發(fā)行H股實現(xiàn)A+H上市，包括美的集團(tuán)、順豐控股、龍蟠科技、赤峰黃金。

A股上市公司H股的發(fā)行在業(yè)內(nèi)有一個“通行策略”，通過調(diào)整H股的發(fā)行價格使得其低于A股現(xiàn)有價格形成“折價”，以此來吸引投資者認(rèn)購，達(dá)到達(dá)成H股順利發(fā)行的目的。

據(jù)我們統(tǒng)計，上述四家完成A+H布局的公司，在設(shè)計H股發(fā)行價中均留出了至少20%折價空間，比如美的集團(tuán)折價超20%、順豐控股折價24%、龍蟠科技折價超40%、赤峰黃金折價近30%（確定發(fā)行價當(dāng)天的當(dāng)日收盤價）。

（2024年以來實現(xiàn)A+H上市的公司）

雖然上述公司未有同行業(yè)企業(yè)，誠如美的、順豐這樣的各自行業(yè)龍頭想要在港股完成大額募資，免不了要“讓利”投資者20%以上。早期有傳聞百利天恒想以“平發(fā)”或者較小的折價實現(xiàn)H股發(fā)行，那么A股定增的拋出相信是一個組合的策略（A股募資額打底，可以靈活調(diào)整H股的發(fā)行價格和發(fā)行股份數(shù)量）。

對于A股的定增計劃，百利天恒計劃將募資所得全部投入創(chuàng)新藥研發(fā)，具體的各個管線的使用分配尚未披露。

公司定增預(yù)案的假設(shè)完成時間在2025年10月，據(jù)2024年數(shù)據(jù)顯示：從定增預(yù)案到獲批的平均審核時長為288.8天，這個假設(shè)也是趨近合理或偏樂觀；從業(yè)內(nèi)的發(fā)行定價，發(fā)行價不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的80%。

想要讓機(jī)構(gòu)來認(rèn)購公司的股份，“讓利”或者“畫餅”顯然是核心，百利天恒今年年中及下半年有兩個重要的催化，包括BL-B01D1聯(lián)合奧希替尼一線治療NSCLC的1/2期數(shù)據(jù)（2025 ASCO大會）、BL-B01D1單藥治療后線食管癌、鼻咽癌的三期數(shù)據(jù)讀出（2025H2），并且公司計劃在2026年及之前提交BL-B01D1首個適應(yīng)癥的NDA申請。

假設(shè)百利天恒在A股的定增和港股的發(fā)行都拉滿（頂格）且順利的話，那么公司貨幣資金儲備可能將超過130億元，當(dāng)然這是非常理想的狀態(tài)。

02

大開大合的擴(kuò)張計劃

百利天恒未來研發(fā)支出正在肉眼可見的急速擴(kuò)大，這是公司著急進(jìn)行A+H上市和再融資的根本原因。

首先，BL-B01D1最早在國內(nèi)進(jìn)入臨床三期的適應(yīng)癥是末線的鼻咽癌，公示日期在2023年10月底；從國內(nèi)第一項三期臨床開始，百利天恒為了探索BL-B01D1廣譜療效，截至目前已經(jīng)啟動了9項三期臨床，覆蓋適應(yīng)癥涵蓋非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）、小細(xì)胞肺癌（SCLC）、乳腺癌（BC）、食管鱗癌（ESCC）、鼻咽癌（NPC）等，另外還啟動了多項二期臨床探索在小細(xì)胞肺癌、宮頸癌、尿路上皮癌等多個癌種中的療效。

（BL-B01D1臨床進(jìn)展  圖源：百利天恒招股書）

可以從公司2022-2023年虧損幅度的顯著變化能夠看出，過去公司化藥和中成藥的利潤能夠一定覆蓋公司的研發(fā)投入，隨著BL-B01D1三期臨床計劃的加碼，虧損幅度在2023年快速擴(kuò)大。

更大的研發(fā)支出，還在海外。

之所以會有這樣的計算，源于百利天恒和BMS有趣的合作結(jié)構(gòu)，公司招股書的披露顯示：百利天恒在保留國內(nèi)權(quán)益權(quán)權(quán)益的同時，屆時需要在凈銷售額向BMS支付特許權(quán)使用費（國內(nèi)凈銷售的中間個位數(shù)百分比的許可費）；另外，百利天恒將與BMS將共同分擔(dān)BL-B01D1全球開發(fā)費用，以及在美國市場的利潤和虧損（份額低于50%，但這個前述比例低于開發(fā)成本分擔(dān)比例）。

從百利天恒和BMS已披露的海外開發(fā)計劃來看，公司在2023年8月在美國啟動了NSCLC、SCLC、BC、ESCC、NPC等多項實體瘤的一期臨床，還在2024年12月啟動了聯(lián)合奧希替尼/K藥針對晚期實體瘤的I/IIa期臨床，并且預(yù)計在2025年進(jìn)行某種實體瘤的一線治療注冊臨床和另一項實體瘤的二線治療注冊臨床。

從國內(nèi)另一個與MNC合作的產(chǎn)品Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗，目前默沙東圍繞蘆康沙妥珠單抗已經(jīng)開設(shè)了11項全球三期臨床，覆蓋非小細(xì)胞肺癌、子宮內(nèi)膜癌、乳腺癌、胃癌、宮頸癌、卵巢癌等多個瘤種。

海外三期臨床需要的花費差異巨大（比如皮膚類藥物成本較低，心血管和麻醉止痛藥物則較高），結(jié)合過去公開數(shù)據(jù)和藥企創(chuàng)始人訪談結(jié)果，一個全球三期粗略花費應(yīng)該在2-3億美元。

考慮到同類ADC企業(yè)的擴(kuò)展策略和BL-B01D1泛腫瘤療效潛力探索，那么未來若BMS/百利天恒的BL-B01D1要承擔(dān)的開發(fā)費用體量是肉眼可見的。另外，過去傳奇生物與強(qiáng)生的合作在商業(yè)化開發(fā)階段也承擔(dān)了較大的資金壓力，金斯瑞不得不通過降低持股比例增強(qiáng)傳奇生物的資金儲備，渡過早期商業(yè)化的艱難時期。

（BMS 2024Q4 PPT）

03

一些新管線的看點

本次A股的募資主要投入在公司三大平臺構(gòu)建的管線中，ADC平臺包括BL-B01D1為首的8條臨床管線，多抗GNC平臺有4款臨床管線，以及ARC（核藥）研發(fā)平臺。BL-B01D1之后，百利天恒有哪些新管線或潛力管線具備看點？不妨抽取幾款管線來分析。

BL-B01D1之后，臨床進(jìn)度最快的是HER2 ADC管線BL-M07D1，這款管線是一款HER2 ADC的迭代管線，在臨床前數(shù)據(jù)顯示：在治療HER2+乳腺癌CDX模型中展現(xiàn)出優(yōu)于T-DM1和DS-8201抗腫瘤活性，并在對T-DM1不敏感的HER2低表達(dá)癌癥模型中展現(xiàn)出優(yōu)于DS-8201的療效。

目前，BL-M07D1最快的適應(yīng)癥單藥治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性HER2+乳腺癌已經(jīng)推到臨床三期。而最新臨床數(shù)據(jù)顯示（98名局部晚期或轉(zhuǎn)移性HER2+乳腺癌患者接受4.4mg/kg D1 Q3W劑量水平的BL-M07D1治療）：在45名HER2+乳腺癌患者中，ORR為88.9%、DCR為100%；在16名在接受過HER2 ADC的HER2+乳腺癌患者中，ORR為93.8%、DCR為100%；在53名HER2低表達(dá)乳腺癌患者中，ORR為62.3%、DCR為94.3%。

橫向非頭對頭療效數(shù)據(jù)對比看，BL-M07D1從ORR的角度有著同類最佳的潛力，另外，接受BL-M07D1治療的患者耐受性良好，副作用主要表現(xiàn)為血液學(xué)毒性，市場重點關(guān)注的出現(xiàn)間質(zhì)性肺病ILD大于等于3級的患者只有一位，發(fā)生率較低。

未來，百利天恒可能計劃開展BL-M07D1與DS-8201的頭對頭研究，這也吊足了投資人的胃口。

百利天恒CD33 ADC管線BL-M11D1也具備同類最佳的潛力，其DAR去到了10，目前處于臨床一期階段。

CD33是一種在髓系細(xì)胞上表達(dá)的跨膜受體，85-90%的急性髓系白血?。ˋML）患者在其白血病細(xì)胞上表達(dá)CD33，這也使得CD33成為AML有前景的治療靶點。過去輝瑞CD33 ADC產(chǎn)品Mylotarg（簡稱GO）曾在美國獲批，因肝毒性問題撤市，后通過降低劑量的大樣本臨床數(shù)據(jù)獲得FD批準(zhǔn)治療CD33+新確診和復(fù)發(fā)/難治AML患者。

相較于GO，BL-M11D1擁有更寬的劑量窗口和潛在更好的安全性，其國內(nèi)r/r AML一期臨床數(shù)據(jù)顯示，1.65mg/kg、2.2mg/kg、2.75mg/kg分別有7、14和4名患者可評估，分別錄得ORR為14.3%、42.9%、50.0%?？梢詮姆穷^對頭的數(shù)據(jù)對比看出，在患者更后線的背景下，接受高劑量BL-M11D1治療的患者ORR顯著優(yōu)于GO，同時其ORR表現(xiàn)不亞于各類靶向藥物單藥療法。

在安全性方面，在BL-M11D1一期臨床的39名患者中，并未觀察到≥3級的器官損傷和肝靜脈閉塞?。╒OD），2名患者因感染死亡（尚未明確與治療相關(guān)）。值得注意的是，AML是一種非常惡性的血液疾病，疾病進(jìn)展迅速且預(yù)后較差，當(dāng)前缺乏比較有效的治療手段。

除了ADC平臺幾款進(jìn)度較快、潛力初露的管線外，百利天恒的多抗平臺則是給市場輸出了更多“驚喜”，目前兩款四抗GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）及 GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）已進(jìn)入Ib/II期臨床，這兩款四抗分別在國內(nèi)開啟了5項、4項血液瘤臨床，由于四抗涉及多個靶點，機(jī)制復(fù)雜，但能否實現(xiàn)多靶點協(xié)同“力大磚飛”的效果，我們拭目以待。

結(jié)語：以當(dāng)下百利天恒的市值體量，多向募資的舉措基本上把大部分的砝碼都壓在了BL-B01D1這一款雙抗ADC身上，成了加速奔向Biopharma，輸了或許泯然眾人矣，但這不就是創(chuàng)新藥的魅力所在么？