三月，未盈利biotech最重要的IPO通道——上交所科創(chuàng)板第五套即將重啟的消息，給行業(yè)帶去一陣漣漪。 先是證監(jiān)會(huì)發(fā)函，明確表示積極支持符合條件的生物醫(yī)藥企業(yè)在滬深交易所發(fā)行上市；而后中國(guó)最早成立的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)始合伙人鄭偉鶴在行業(yè)大會(huì)上發(fā)言，稱(chēng)今年IPO將恢復(fù)常態(tài)化，預(yù)計(jì)每年150-200家。

直到3月11日，證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席吳清公開(kāi)表示，將支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技企業(yè)發(fā)行上市，穩(wěn)妥恢復(fù)科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)適用，“盡快推出具有示范意義的典型案例”。

此時(shí)距離2023年“827”IPO正式宣告收緊已過(guò)去一年半，上一家在科創(chuàng)板第五套上市的biotech還是在2023年6月大破發(fā)的智翔金泰。上市通道不明朗，一級(jí)投資機(jī)構(gòu)退出難、投資也難以下手，業(yè)界“苦IPO收緊”已久。

這一次，信號(hào)的傳遞很明朗。不過(guò)，行業(yè)似乎并未因此而多有雀躍，一級(jí)投資人的態(tài)度也沒(méi)有迎來(lái)大轉(zhuǎn)折，而是依舊處在觀(guān)望狀態(tài)。

“量會(huì)很小，類(lèi)似邀請(qǐng)制，可能只有極少數(shù)top級(jí)別的biotech才能有機(jī)會(huì)。”一位投行人士判斷。今年IPO的開(kāi)放將會(huì)是“邀請(qǐng)制”似乎已成為共識(shí)，幾年前上市通道大開(kāi)、一級(jí)市場(chǎng)一派活躍的景象何時(shí)回歸，從業(yè)者們還不敢有太多期待。

-01-“邀請(qǐng)制”下的重啟

“有企業(yè)反饋接到交易所電話(huà)，要求盡快申報(bào)。”有行業(yè)人士稱(chēng)，近期有多個(gè)渠道反饋第五套將重啟。

但這次“重啟”，并不意味著第五套的開(kāi)放將恢復(fù)到過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)。

2019年科創(chuàng)板開(kāi)啟后帶來(lái)的投資過(guò)熱、造成二級(jí)投資人的損失與信心虧損影響仍延續(xù)，大量企業(yè)IPO破發(fā)、股價(jià)持續(xù)低迷的場(chǎng)景還沒(méi)有遠(yuǎn)去。在相關(guān)行業(yè)發(fā)展及監(jiān)管體系都完成系統(tǒng)性提升之前，有關(guān)部門(mén)似乎還未打算對(duì)IPO通道再進(jìn)行擴(kuò)寬。

因此，這次的第五套重啟，“大概率是邀請(qǐng)制”。

至于哪些企業(yè)能被“邀請(qǐng)”，業(yè)界人士的答案是“極少數(shù)”“特別top的才有機(jī)會(huì)”。根據(jù)去年在A(yíng)股上市企業(yè)接近100家的數(shù)量，今年如鄭偉鶴所言上市150-200家“是完全有可能的”，只不過(guò)落到科創(chuàng)板第五套，“感覺(jué)一年下來(lái)能有3-5家就不錯(cuò)了”。

更要緊的是，市場(chǎng)傳言，科創(chuàng)板第五套或?qū)⑿Х赂酃杉尤?8C板塊的做法，引入類(lèi)似“特專(zhuān)科技公司”的板塊，而不是只針對(duì)生物醫(yī)藥器械公司。隨著AI科技等公司發(fā)展成為熱點(diǎn)，生物醫(yī)藥公司IPO的空間可能會(huì)面臨科技公司的競(jìng)爭(zhēng)，在第五套上市的“配額”可能會(huì)更少，“除非有關(guān)方面加大鼓勵(lì)的力度，讓整體能夠在第五套上市的公司數(shù)量都變多”。

上述行業(yè)人士推測(cè)，哪些biotech有機(jī)會(huì)在第五套上市，有幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以參考：

第一，企業(yè)有進(jìn)行到臨床三期的管線(xiàn)資產(chǎn)，“最好有完成臨床，即將獲批的品種”。

第二，產(chǎn)品有創(chuàng)新性、領(lǐng)先性、市場(chǎng)潛力較大。

第三，滿(mǎn)足保殼條件（上市公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司能通過(guò)一定措施快速提高業(yè)績(jī)、拉動(dòng)股價(jià)，以免被終止上市）至少3-4年，最好有一定的現(xiàn)金流。

第四，最好公司曾達(dá)成過(guò)BD交易。

以上，有希望在第五套上市的biotech，可能將具備產(chǎn)品創(chuàng)新性強(qiáng)、成熟度高、曾通過(guò)BD被驗(yàn)證，公司有一定資產(chǎn)配置能力和現(xiàn)金流等條件。

該行業(yè)人士還建議，具備上述條件的公司可以主動(dòng)和交易所溝通，以獲取監(jiān)管的第一手信息，“A股上市政策波動(dòng)大，周期長(zhǎng)，各位還得做好長(zhǎng)期抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備”。

在第五套之外，已盈利的醫(yī)療企業(yè)，也有希望通過(guò)科創(chuàng)板的其他標(biāo)準(zhǔn)上市。如今年初上市的賽分科技，以及今年科創(chuàng)板IPO過(guò)會(huì)的第一股漢邦科技。

這兩家企業(yè)，分別屬于制藥行業(yè)上游、器械設(shè)備領(lǐng)域，屬于業(yè)界認(rèn)為較有希望在科創(chuàng)板上市的企業(yè)類(lèi)型：避開(kāi)了銷(xiāo)售費(fèi)率高、未盈利、消費(fèi)醫(yī)療屬性強(qiáng)和有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等“雷區(qū)”，也不是IVD這類(lèi)在疫情中造出了大量核酸相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，以及同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)太強(qiáng)的CXO企業(yè)。

而相較賽分科技和漢邦科技這類(lèi)較為“安全”的企業(yè)，以及有國(guó)企背景的益諾思等公司而言，從業(yè)者判斷，未盈利的biotech屬于不太容易能在科創(chuàng)板上市的類(lèi)型。

上述行業(yè)人士稱(chēng)，這次第五套重啟的消息，可能屬于兩會(huì)期間釋放出一批“比較積極的信號(hào)”之一。而要判斷第五套是否真的能“放開(kāi)”，其認(rèn)為要看必貝特與禾元生物這兩家企業(yè)的IPO是否能有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

這兩家企業(yè)都是比較典型的biotech，都屬于IPO進(jìn)展靠前的公司。必貝特自2023年6月1日起處于“提交注冊(cè)”的狀態(tài)；禾元生物自2022年底沖刺科創(chuàng)板獲受理后，排隊(duì)已兩年多，期間經(jīng)歷了兩輪問(wèn)詢(xún)，還經(jīng)歷多次財(cái)務(wù)資料過(guò)期、中止上市審核。

-02-IPO收緊一年半，Biotech眾生相

如果說(shuō)必貝特和禾元生物是第五套勝利終點(diǎn)線(xiàn)前的領(lǐng)先選手——何時(shí)撞線(xiàn)將宣告第五套的正式重新“開(kāi)閘”，那么，但在其身后，還有多家沒(méi)有那么幸運(yùn)的企業(yè)，不得不在IPO放緩的現(xiàn)實(shí)下，無(wú)奈終止了科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)。

結(jié)合醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)，已有超30家生物醫(yī)藥企業(yè)終止了科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，其中有至少13家是選了第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的——可見(jiàn)未盈利公司上市的艱難。這些公司是健嘉醫(yī)療、善康醫(yī)藥、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、錦江電子、新通藥物、艾柯醫(yī)療器械、捍宇醫(yī)療、愛(ài)科百發(fā)、華脈泰科醫(yī)療、滔略生物、華昊中天、力品藥業(yè)、軒竹生物。

終止上市的過(guò)程中，不乏有令人唏噓者。比如新通藥物，早在2023年4月就通過(guò)了IPO的注冊(cè)申請(qǐng)，但由于招股流程始終未能啟動(dòng)，一年后批文過(guò)期，新通藥物也成為全面注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)首家批文過(guò)期失效的擬IPO企業(yè)。

軒竹生物，2022年9月IPO受理，在2023年3月首發(fā)上會(huì)暫緩審議，2024年5月終止申請(qǐng)，而后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO。軒竹生物有一個(gè)已商業(yè)化藥物安奈拉唑鈉腸溶片，但受集采降價(jià)等影響該藥物市場(chǎng)縮水近三分之一。根據(jù)招股書(shū)披露信息，軒竹生物的員工數(shù)量從2022年Q3的405人降至2024年Q2的213人，裁員大部分是研發(fā)人員。“今年還不上市的話(huà)可能就撐不下去了。”有相關(guān)人士稱(chēng)。

從A股科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股18A的不只有軒竹生物，還有派格生物、中慧生物等，其中華昊中天已在港股上市。

比起對(duì)大陸biotech認(rèn)知較少、資金量較小、容易破發(fā)和被低估的港股，A股審核嚴(yán)格、資金量大，在A(yíng)股上市能得到更好的認(rèn)可和回報(bào)。從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，應(yīng)屬無(wú)奈之舉。

但由于A(yíng)股IPO幾乎全面收緊——2022年上市企業(yè)500多家，2023年300多家，到了2024年只有100家，許多biotech仍選擇要在港股18A上市。醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，近一年遞表港交所的biotech還有映恩生物、維立志博、銀諾醫(yī)藥、派格生物、維昇藥業(yè)、真實(shí)生物等。

同時(shí)，因?yàn)樯鲜型ǖ啦粫?，一?jí)資金難以得到回報(bào)預(yù)期、收回投資動(dòng)作，更多biotech，還沒(méi)來(lái)得及走到申請(qǐng)IPO這一步，便倒在了融資不得的資本寒冬里，離開(kāi)了行業(yè)視線(xiàn)。

一位醫(yī)療企業(yè)人士稱(chēng)，為了解約成本，最近剛把長(zhǎng)三角地區(qū)園區(qū)的一個(gè)辦公區(qū)域退租。“幾年前，我們求爺爺告奶奶想在這里擴(kuò)租場(chǎng)地，但是園區(qū)領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)大場(chǎng)地都是留給生物制藥公司的，因?yàn)樗鼈兪前l(fā)展重點(diǎn)，給我們的只有豆腐塊小地方。今天，這個(gè)園區(qū)估計(jì)50%是空的。”他在朋友圈寫(xiě)道，“不過(guò)，在這個(gè)辦公室，我渡過(guò)了2022年的難忘時(shí)光?，F(xiàn)在離開(kāi)時(shí)，有那么一點(diǎn)點(diǎn)惆悵。”

-03-還能去哪里上市

2024年，生物醫(yī)藥行業(yè)newco模式的流行，帶動(dòng)了一股biotech在美股上市的潮流。將管線(xiàn)裝入一家美國(guó)新公司、換回現(xiàn)金和股份，再待這家公司在美股上市、獲得股權(quán)回報(bào)——美股上市渠道通暢、資金體量可觀(guān)，Newco模式能夠帶來(lái)的回報(bào)令人期待。

目前，還未有中國(guó)企業(yè)參與的newco在美股IPO并得到回報(bào)。不過(guò)在newco帶來(lái)的“美股潮流”之下，借殼上市和直接上市者已經(jīng)出現(xiàn)。

去年底，睿躍生物借殼Pulmatrix在美股上市，合并后持有公司96.4%的股份，消息宣布當(dāng)日公司股價(jià)大漲74%，隨后一周漲幅達(dá)220%；創(chuàng)響生物宣布與納斯達(dá)克上市公司Ikena Oncology達(dá)成合并協(xié)議，同樣是在美股借殼上市。

今年初，亞盛醫(yī)藥在納斯達(dá)克上市，計(jì)劃募資1.5億美元，上市后公司股價(jià)一度穩(wěn)定上升，一個(gè)月內(nèi)漲幅接近20%。2月底的高峰后股價(jià)有所回落，但也處在較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

亞盛醫(yī)藥的美股表現(xiàn)比許多人預(yù)想的要樂(lè)觀(guān)一些。不過(guò)，要在美股直接上市，當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)中國(guó)企業(yè)的認(rèn)知度與認(rèn)可度，畢竟是一個(gè)不得不考慮的因素。

借殼上市也許是一個(gè)機(jī)會(huì)。2023年以來(lái)，除了睿躍生物和創(chuàng)響生物外，在美股借殼上市的中國(guó)biotech還有依生生物和葆元醫(yī)藥。近期，對(duì)接了美國(guó)一家空殼公司資源的FA AAM在尋求中國(guó)想要在美股上市的biotech“候選者”，“目前有三家biotech在談，還希望多看幾家，優(yōu)中選優(yōu)”。

AAM方面稱(chēng)，一般的空殼公司能先募集五六千萬(wàn)美元在賬上，“合作上市”比獨(dú)立在美股IPO確定性更強(qiáng)，“解決了資金方面的后顧之憂(yōu)，公司就能安心發(fā)展業(yè)務(wù)了”。且其團(tuán)隊(duì)具有一定的募資能力，目前手上的這家空殼公司賬上有3.45億美元，“哪怕是需要更多的資金，我們都可以完成。”

比較之下，去年港股表現(xiàn)持續(xù)萎靡，并不受要IPO的企業(yè)青睞，“我們?nèi)ツ旰秃芏郻iotech聊，他們都不考慮港股的，都要去搞newco。”

但春節(jié)后，情況有些不同了，港股強(qiáng)勢(shì)回暖，大勢(shì)中，18A第一股歌禮制藥，在公布其一個(gè)小分子口服GLP-1R激動(dòng)劑的一期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)后，股價(jià)大漲34.45%，同時(shí)帶動(dòng)了多個(gè)18A企業(yè)股價(jià)上漲。

從業(yè)者預(yù)計(jì)，港股今年還會(huì)又一波行情，“現(xiàn)在股價(jià)、IPO發(fā)行價(jià)都不錯(cuò)”。

而此時(shí)，恰逢美股回調(diào)，生科指數(shù)XBI有所下跌，整體利率水平不穩(wěn)。從業(yè)者判斷，在這個(gè)窗口期，會(huì)有一些本想在美股上市或是做newco的企業(yè)回到港股，“各家就要結(jié)合自己的實(shí)際情況來(lái)選了。”

而在A(yíng)股、港股和美股之外，還有一個(gè)更小眾的選擇可以考慮——新三板。其雖然IPO受理進(jìn)程也較為緩慢，但總的來(lái)說(shuō)，政策比滬深兩市寬松一些。一些投資機(jī)構(gòu)主張企業(yè)上不了A股的，可以先去新三板試試看。

但新三板資金量較小，長(zhǎng)久來(lái)看，還是難以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求，“總是要去A股的”。在接近兩年的掙扎、試煉，幾輪洗禮后，第五套的閘口何時(shí)能重新放開(kāi)，行業(yè)仍在翹首以待。