2025年開年，在國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海捷報(bào)頻傳、醫(yī)保支付政策結(jié)構(gòu)性優(yōu)化等多重利好催化下，創(chuàng)新藥概念股集體上演估值修復(fù)行情，港股創(chuàng)新藥板塊迎來久違的暖流。

截至3月28日收盤，反映板塊整體勢能的港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅突破28.33%，創(chuàng)下近12個(gè)月新高，市場情緒顯著回暖。

在經(jīng)歷長達(dá)三年的資本寒冬后，此番行情究竟是政策驅(qū)動(dòng)的短期反彈，還是行業(yè)生態(tài)重構(gòu)的長期拐點(diǎn)？當(dāng)暖風(fēng)再次吹來，誰能脫穎而出？

圖表一：港股創(chuàng)新藥指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)，截至2025年3月28日收盤

穿越風(fēng)雪，否極泰來

回顧2024年，醫(yī)藥板塊在多重壓力下經(jīng)歷深度調(diào)整：合規(guī)整治行動(dòng)深化、醫(yī)?？刭M(fèi)常態(tài)化、消費(fèi)需求疲軟疊加美國《生物安全法案》沖擊，行業(yè)整體承壓明顯。

中信醫(yī)藥指數(shù)全年累計(jì)跌幅達(dá)12.83%，跑輸滬深300指數(shù)27.52個(gè)百分點(diǎn)，在細(xì)分行業(yè)中投資回報(bào)率墊底。

寒冬之下，結(jié)構(gòu)性機(jī)遇正在悄然醞釀。

從政策面上來看，頂層設(shè)計(jì)不斷加碼，創(chuàng)新藥戰(zhàn)略地位持續(xù)強(qiáng)化。

2024年3月，政府工作報(bào)告首提“實(shí)施創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)促進(jìn)工程”，開啟地方政策配套窗口期；2025年報(bào)告進(jìn)一步明確“建立創(chuàng)新藥目錄體系”，政策支持力度層層遞進(jìn)。

隨后，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的綱領(lǐng)性文件的出臺以及國家醫(yī)保局發(fā)文探索“醫(yī)保+商保”協(xié)同支付模式，使得創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈從供給端到支付端改革邁出關(guān)鍵步伐。

從產(chǎn)業(yè)維度上來看，醫(yī)藥價(jià)值評估體系正在加速重構(gòu)。

在醫(yī)改深水區(qū)攻堅(jiān)階段，行業(yè)增長邏輯已從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值創(chuàng)造”。

隨著“騰籠換鳥”政策持續(xù)發(fā)力，創(chuàng)新藥競爭步入“精耕細(xì)作”階段——臨床價(jià)值、商業(yè)轉(zhuǎn)化能力與現(xiàn)金流質(zhì)量成為估值核心錨點(diǎn)，醫(yī)藥行業(yè)投資看點(diǎn)逐漸從“高成長”進(jìn)入“高質(zhì)量成長”，增長質(zhì)量和估值相關(guān)度預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。

換言之，醫(yī)藥投資進(jìn)入“向質(zhì)量要收益”階段。

邁向“高質(zhì)量發(fā)展”時(shí)代

那么，誰能夠在“高質(zhì)量發(fā)展”的時(shí)代中脫穎而出？可以從以下三個(gè)維度進(jìn)行判斷：

1. 手握充足彈藥，能夠滿足后續(xù)研發(fā)開支

在生物科技行業(yè)周期性調(diào)整下，18A企業(yè)群體正經(jīng)歷著殘酷的生存考驗(yàn)，都曾面臨現(xiàn)金流短缺困境。

海外biotech企業(yè)更是在最近爆出因沒錢開展臨床III期試驗(yàn)而被迫關(guān)門停止運(yùn)營?？梢哉f，現(xiàn)金成為掌握創(chuàng)新研發(fā)推進(jìn)的核心命門之一。

據(jù)WIND最新統(tǒng)計(jì)，在已披露2024年報(bào)的44家18A企業(yè)中，現(xiàn)金儲備呈現(xiàn)顯著兩極分化。

其中，行業(yè)領(lǐng)跑者已構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)護(hù)城河：第一梯隊(duì)14家企業(yè)現(xiàn)金儲備均超10億元門檻，現(xiàn)金儲備總額達(dá)495億元，占板塊總現(xiàn)金量的77%，頭部三強(qiáng)展現(xiàn)驚人資金實(shí)力。

百濟(jì)神州、諾誠健華和信達(dá)生物分別以188億、77億、75億元領(lǐng)跑。這些企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)從"燒錢模式"向“自我造血”轉(zhuǎn)型。

與之形成殘酷對比的是，尾部企業(yè)依舊面臨生存紅線挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)顯示，36%（16家）企業(yè)現(xiàn)金儲備跌破5億元，合計(jì)僅占板塊總現(xiàn)金量的7%，其中2家賬面現(xiàn)金不足1億元，"一九分化"格局或?qū)⒓铀傩袠I(yè)洗牌。

圖表二：2024年以18A條款上市企業(yè)現(xiàn)金情況

數(shù)據(jù)來源：WIND （以已公開披露2024年財(cái)報(bào)的18A企業(yè)計(jì)）

2. 商業(yè)化能力強(qiáng)，盈利能力持續(xù)提升

高盛指出："現(xiàn)金為王，管線為后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），強(qiáng)調(diào)企業(yè)需兼?zhèn)涑渥悻F(xiàn)金流與管線商業(yè)化實(shí)力。

放眼至整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)，隨著創(chuàng)新藥企密集進(jìn)入管線兌現(xiàn)收獲期，頭部藥企正通過核心產(chǎn)品放量加速向biopharma進(jìn)階，諾誠健華的成長路徑堪稱典型案例。

奧布替尼作為公司核心產(chǎn)品，上市首年（2021年）即實(shí)現(xiàn)藥品銷售收入2.15億元，成為18A生物科技公司中單年藥品銷售收入最高的創(chuàng)新藥企（數(shù)據(jù)來源：WIND，以當(dāng)年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的18A的biotech計(jì)，當(dāng)期已摘“-B”企業(yè)不包括在內(nèi)）。

2024年，奧布替尼銷售收入突破10億元，同比增長率為49.1%，2021年到2024年的復(fù)合增長率達(dá)到66.9%。

在納入國家醫(yī)保后，奧布替尼通過適應(yīng)癥擴(kuò)展與國際化布局加速放量。

目前，奧布替尼已在國內(nèi)獲批復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及邊緣區(qū)淋巴瘤（r/r MZL）三大適應(yīng)癥。其中奧布替尼為國內(nèi)首個(gè)且唯一一款獲批用于針對 MZL的BTK抑制劑，市場競爭格局優(yōu)。

在全球化拓展方面，奧布替尼在國內(nèi)一線CLL/SLL適應(yīng)癥、澳洲r(nóng)/r MCL適應(yīng)癥及新加坡MZL適應(yīng)癥已進(jìn)入新藥申請（NDA）階段，管線價(jià)值持續(xù)釋放，印證了差異化管線與商業(yè)化能力協(xié)同驅(qū)動(dòng)的增長邏輯。

圖表三：諾誠健華奧布替尼銷售情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告

3. 研發(fā)管線持續(xù)兌現(xiàn)，長尾效應(yīng)明顯

創(chuàng)新藥企在推出第一批商業(yè)化產(chǎn)品后，研發(fā)管線要持續(xù)兌現(xiàn)，才能不斷為公司業(yè)績提供長久動(dòng)能。

以手握超77億現(xiàn)金的諾誠健華為例，公司正在迎來臨床III期大年，后續(xù)催化劑事件頗多，多項(xiàng)產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。

根據(jù)公司規(guī)劃，坦昔妥單抗治療方案預(yù)計(jì) 2025 年上半年獲批上市；ICP-248（mesutoclax）聯(lián)合奧布替尼一線治療CLL/SLL的III期臨床試驗(yàn)已啟動(dòng)；ICP-332和ICP-488也邁入III期臨床。

此外，諾誠健華也將目光瞄向科技前沿ADC領(lǐng)域，有望通過ICP-B794等多款差異化的ADC候選藥物，為更多腫瘤患者帶來希望。

圖表四：諾誠健華產(chǎn)品管線

數(shù)據(jù)來源：公司公告，格隆匯整理

小結(jié)

回到最初的問題，當(dāng)醫(yī)療改革邁入第二個(gè)十年深水區(qū)，誰能穿越周期波動(dòng)成為高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)桿？

隨著2024年業(yè)績披露收官，18A生物科技陣營已浮現(xiàn)突圍者——這類企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)內(nèi)生造血能力強(qiáng)化與盈利質(zhì)量提升，更憑借充裕的現(xiàn)金流儲備及梯度分明的管線矩陣，構(gòu)筑起穿越寒冬的韌性護(hù)城河。

諾誠健華的成長軌跡極具參考價(jià)值。在一開始選品時(shí)，就走差異化路線，構(gòu)建高壁壘護(hù)城河。隨后，強(qiáng)大的執(zhí)行力使得公司快速將核心產(chǎn)品推進(jìn)商業(yè)化階段，形成完整的自我造血閉環(huán)。

后續(xù)發(fā)展上，公司還有一系列爆款產(chǎn)品加速推進(jìn)，有望為公司業(yè)績提供充足動(dòng)能。

高盛在最新研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，諾誠健華是“中國創(chuàng)新藥企中臨床價(jià)值與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性兼?zhèn)涞南∪睒?biāo)的”。

分析師認(rèn)為，奧布替尼的全球商務(wù)拓展（BD）潛力及TYK2抑制劑的臨床突破將重塑估值體系，2025年關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)披露有望成為價(jià)值重估催化劑。

基于此，高盛將其港股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至11.76港元，科創(chuàng)板目標(biāo)價(jià)調(diào)高至21.35元，維持“買入”評級。