當(dāng)圣諾生物2025年中報(bào)業(yè)績預(yù)告披露的那一刻，資本市場再次見證了多肽賽道的爆發(fā)力。預(yù)告顯示，公司上半年歸母凈利潤同比增幅高達(dá)253.54%至332.10%，扣非凈利潤更是激增304.49%至394.38%。這樣的業(yè)績曲線，與2024年的短暫調(diào)整形成鮮明對(duì)比，仿佛在印證一個(gè)道理：真正的成長從來不是線性的，而是在行業(yè)周期與企業(yè)韌性的碰撞中，迸發(fā)出跨越式的動(dòng)能。

       悲觀者糾結(jié)于短期業(yè)績波動(dòng)的"為什么"，樂觀者則聚焦于長期價(jià)值成長的"是什么"。投資圣諾生物的核心邏輯，難道僅僅是賭GLP-1賽道的持續(xù)火熱嗎？答案顯然是否定的。盡管GLP-1帶來的市場紅利正在釋放，但圣諾生物的價(jià)值內(nèi)核，在于其深耕多肽領(lǐng)域二十余年構(gòu)建的全產(chǎn)業(yè)鏈能力——從原料藥到制劑，從仿制藥到創(chuàng)新藥CDMO，這種系統(tǒng)性競爭力才是抵御行業(yè)波動(dòng)的壓艙石。

       2025年以來，圣諾生物的股價(jià)伴隨著業(yè)績預(yù)告的披露一度上漲超50%，但市場對(duì)多肽行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂又使其近期回調(diào)近20%。正如馬克·吐溫所說："歷史不會(huì)重復(fù)，但總會(huì)押韻。"在醫(yī)藥投資的長河中，每一次行業(yè)風(fēng)口的到來，都會(huì)伴隨著對(duì)"產(chǎn)能過剩"的焦慮，而最終穿越周期的，永遠(yuǎn)是那些擁有技術(shù)壁壘與合規(guī)能力的企業(yè)。

       短期爆發(fā)不應(yīng)掩蓋長期邏輯

       市場常常陷入一種認(rèn)知偏差：將行業(yè)風(fēng)口帶來的短期業(yè)績爆發(fā)，等同于企業(yè)的常態(tài)化增長。當(dāng)投資者驚嘆于圣諾生物半年報(bào)的業(yè)績?cè)龇鶗r(shí)，更應(yīng)穿透數(shù)據(jù)表象，看清其增長的底層邏輯。

       2024年，對(duì)于圣諾生物而言是調(diào)整與蓄力的一年。受行業(yè)周期性波動(dòng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，公司業(yè)績短暫承壓，但正是這段時(shí)間的技術(shù)沉淀與產(chǎn)能建設(shè)，為2025年的爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。作為國內(nèi)少數(shù)擁有規(guī)?；嚯暮铣赡芰Φ钠髽I(yè)，圣諾生物的核心優(yōu)勢在于其覆蓋固相合成、液相合成、化學(xué)修飾等全技術(shù)路線的生產(chǎn)能力，這種能力絕非GLP-1熱潮下的臨時(shí)布局，而是二十余年技術(shù)積累的厚積薄發(fā)。

       截至2024年底，公司擁有21個(gè)自主研發(fā)的多肽類原料藥品種，14個(gè)國內(nèi)生產(chǎn)批件或激活備案，11個(gè)DMF備案——這些合規(guī)資質(zhì)的背后，是累計(jì)300余批次的國際商業(yè)供應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，以及通過FDA、EDQM等權(quán)威機(jī)構(gòu)現(xiàn)場檢查的質(zhì)量體系驗(yàn)證。在多肽行業(yè)，合規(guī)能力與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的壁壘，往往比單純的產(chǎn)能規(guī)模更具戰(zhàn)略價(jià)值。

       2025年上半年，GLP-1原料藥業(yè)務(wù)的放量確實(shí)為業(yè)績?cè)鲩L提供了重要支撐。公司此前簽訂的3.5億元GLP-1原料藥供貨合同，在上半年進(jìn)入集中交付期，疊加司美格魯肽、替爾泊肽等產(chǎn)品的市場需求爆發(fā)，推動(dòng)原料藥板塊營收同比增長超80%。但將增長完全歸因于GLP-1，顯然忽視了其他業(yè)務(wù)線的貢獻(xiàn)：公司的常規(guī)多肽原料藥如奧曲肽、生長抑素等保持穩(wěn)定增長，制劑產(chǎn)品中的注射用胸腺五肽、醋酸去氨加壓素注射液等均實(shí)現(xiàn)15%以上的同比增幅。

       圣諾生物在近期的投資者交流中提到："GLP-1業(yè)務(wù)目前占比約30%，公司不會(huì)將所有雞蛋放在一個(gè)籃子里。"這種清醒的戰(zhàn)略認(rèn)知，恰恰體現(xiàn)了企業(yè)的長期主義思維。多肽行業(yè)的應(yīng)用場景遠(yuǎn)不止代謝疾病領(lǐng)域，在抗腫瘤、抗感染、輔助生殖等領(lǐng)域，多肽藥物的臨床價(jià)值正不斷被挖掘。2024年公司新獲批的醋酸亮丙 瑞林微球，正是針對(duì)前列腺癌等適應(yīng)癥的重磅產(chǎn)品，該產(chǎn)品上半年銷售額同比增長67%，印證了多元化布局的成效。

       全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)筑盈利護(hù)城河

       為何在多肽原料藥企業(yè)普遍面臨價(jià)格競爭的背景下，圣諾生物能實(shí)現(xiàn)盈利的跨越式增長？答案藏在其"原料藥-制劑-CDMO"三位一體的業(yè)務(wù)架構(gòu)中，這種全產(chǎn)業(yè)鏈布局不僅帶來了協(xié)同效應(yīng)，更構(gòu)建了差異化的盈利模式。

       從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，圣諾生物的盈利質(zhì)量正在持續(xù)提升。2024年，公司毛利率提升至58.7%，較2023年提高4.2個(gè)百分點(diǎn)；2025年上半年，受益于高毛利的GLP-1原料藥及制劑產(chǎn)品占比提升，毛利率預(yù)計(jì)進(jìn)一步提高至62%以上。這種盈利能力的提升，源于三個(gè)層面的協(xié)同效應(yīng)：

       原料藥與制劑的一體化優(yōu)勢：公司21個(gè)原料藥品種中，已有10個(gè)實(shí)現(xiàn)制劑配套生產(chǎn)，如奧曲肽原料藥與注射用奧曲肽微球的聯(lián)動(dòng)，既保證了制劑生產(chǎn)的成本優(yōu)勢，又通過制劑溢價(jià)提升了綜合毛利。2025年上半年，公司制劑板塊營收同比增長45%，毛利率較原料藥業(yè)務(wù)高出12個(gè)百分點(diǎn)。

       國內(nèi)外市場的互補(bǔ)性：國內(nèi)市場以制劑銷售為主，享受醫(yī)保放量紅利；國際市場以原料藥出口為主，通過DMF備案獲取規(guī)范市場訂單。目前公司11個(gè)DMF備案品種中，7個(gè)已進(jìn)入國際大型藥企的供應(yīng)鏈，上半年出口收入同比增長56%，有效對(duì)沖了國內(nèi)市場的價(jià)格波動(dòng)。

       CDMO業(yè)務(wù)的邊際效益：公司為40余家創(chuàng)新藥企提供多肽CDMO服務(wù)，早期項(xiàng)目與后期項(xiàng)目形成梯隊(duì)。雖然當(dāng)前CDMO收入占比不足10%，但隨著23個(gè)臨床階段項(xiàng)目逐步推進(jìn)至商業(yè)化生產(chǎn)，該板塊毛利率有望突破70%，成為未來盈利增長的重要引擎。

       中泰證券在研報(bào)中指出，圣諾生物的三大板塊形成了"短期靠原料藥放量、中期靠制劑提價(jià)、長期靠CDMO增值"的增長曲線。這種階梯式增長模型，使其在行業(yè)周期波動(dòng)中具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2025年上半年，即使剔除GLP-1業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增長120%，印證了盈利模式的韌性。

       在產(chǎn)能布局上，圣諾生物的節(jié)奏把控同樣值得關(guān)注。公司106車間已投產(chǎn)，107、108車間進(jìn)入驗(yàn)證階段，全部達(dá)產(chǎn)后將新增多肽原料藥產(chǎn)能395千克，其中GLP-1相關(guān)產(chǎn)能占比約40%。與行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)盲目擴(kuò)產(chǎn)不同，圣諾生物的產(chǎn)能建設(shè)始終與訂單需求掛鉤——3.5億元的GLP-1供貨合同，正是基于對(duì)下游客戶需求的精準(zhǔn)預(yù)判，這種"以銷定產(chǎn)"的模式有效降低了產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)。

       技術(shù)沉淀構(gòu)筑行業(yè)壁壘

       評(píng)判一家醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，最終要看其技術(shù)壁壘是否難以復(fù)制。在多肽領(lǐng)域，這種壁壘不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品管線的豐富度，更體現(xiàn)在合成工藝的先進(jìn)性與研發(fā)能力的可持續(xù)性。圣諾生物二十余年的技術(shù)沉淀，正在轉(zhuǎn)化為獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。

       在生產(chǎn)工藝方面，公司掌握了多項(xiàng)核心技術(shù)：

       超長鏈多肽合成技術(shù)：成功突破40個(gè)氨基酸以上多肽的合成難題，替爾泊肽等長鏈多肽產(chǎn)品的純度可達(dá)99.5%以上，生產(chǎn)收率較行業(yè)平均水平高出15個(gè)百分點(diǎn)。

       微球制劑技術(shù)：自主研發(fā)的注射用醋酸奧曲肽微球，實(shí)現(xiàn)了1個(gè)月長效釋放，生物利用度較普通制劑提升30%，該技術(shù)已申請(qǐng)發(fā)明專利5項(xiàng)。

       綠色合成技術(shù)：采用連續(xù)流化學(xué)合成工藝，有機(jī)溶劑消耗量減少60%，廢水排放減少50%，在環(huán)保要求日益嚴(yán)格的背景下，這種技術(shù)優(yōu)勢正轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢。

       研發(fā)管線的梯隊(duì)化布局，彰顯了公司的長期發(fā)展?jié)摿?。在仿制藥領(lǐng)域，公司有8個(gè)制劑產(chǎn)品處于BE試驗(yàn)或申報(bào)階段，其中利拉魯肽注射液預(yù)計(jì)2026年獲批，有望成為繼GLP-1原料藥之后的又一增長點(diǎn)；在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，與高校合作開發(fā)的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑已進(jìn)入臨床前研究，該化合物具有更好的減肥效果和更少的胃腸道副作用。

       特別值得關(guān)注的是公司的CDMO業(yè)務(wù)，這既是技術(shù)能力的體現(xiàn)，也是連接仿制藥與創(chuàng)新藥的橋梁。目前公司服務(wù)的40余個(gè)項(xiàng)目中，不乏全球TOP10藥企的早期研發(fā)項(xiàng)目，涉及抗腫瘤、抗感染等前沿領(lǐng)域。這種合作不僅帶來了穩(wěn)定的研發(fā)收入，更使公司能夠提前布局潛在的重磅品種——就像早期參與司美格魯肽的工藝開發(fā)，為今日的原料藥供應(yīng)奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。

       圣諾生物董事長在近期的投資者會(huì)議上表示："多肽行業(yè)的競爭，最終是技術(shù)合規(guī)性與質(zhì)量穩(wěn)定性的競爭。"這種認(rèn)知深刻揭示了行業(yè)的本質(zhì)——在GLP-1等熱門賽道之外，輔助生殖領(lǐng)域的促性腺激素、抗腫瘤領(lǐng)域的亮丙 瑞林等產(chǎn)品，同樣存在巨大的臨床需求，而能夠持續(xù)滿足這些需求的企業(yè)，才能在行業(yè)周期中屹立不倒。

       結(jié)語:

       當(dāng)市場還在為GLP-1的短期產(chǎn)能爭論不休時(shí)，圣諾生物已經(jīng)在多肽領(lǐng)域的更廣闊天地中開疆拓土。從原料藥到制劑的一體化能力，從仿制藥到創(chuàng)新藥的全鏈條布局，從國內(nèi)市場到國際舞臺(tái)的全方位拓展，這家深耕多肽領(lǐng)域二十余年的企業(yè)，正在經(jīng)歷價(jià)值重估的關(guān)鍵期。

       投資的智慧，在于看清短期波動(dòng)與長期趨勢的辯證關(guān)系。GLP-1帶來的業(yè)績爆發(fā)，或許只是圣諾生物價(jià)值成長的序幕；而真正決定其未來高度的，是在多肽創(chuàng)新藥領(lǐng)域的持續(xù)突破。正如多肽藥物從輔助治療向主流療法的演進(jìn)不可逆轉(zhuǎn)，那些擁有技術(shù)沉淀與戰(zhàn)略定力的企業(yè)，終將在行業(yè)浪潮中贏得屬于自己的浪潮。

       主要參考文獻(xiàn)：

       1.圣諾生物2025年半年度業(yè)績預(yù)告，公司公告，2025年7月5日

       2.《中泰證券關(guān)于圣諾生物的深度研究報(bào)告》，2025年6月18日

       3.《圣諾生物簽下3.5億元訂單，GLP-1市場卷到哪了?》，澎湃新聞，2024年9月19日

       4.《聚焦多肽醫(yī)藥領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力 圣諾生物一季度凈利潤同比增186%》，證券日?qǐng)?bào)，2025年4月25日

       5.圣諾生物2024年年度報(bào)告，公司公告，2025年3月28日