當(dāng)初恒瑞在港股IPO階段之際，其實(shí)大家對(duì)恒瑞在港股的估值沒有那么看好。普遍認(rèn)為恒瑞在港股對(duì)A股整體折價(jià)如此之大的情況之下，恒瑞在港股上市占不到什么便宜。

       但是今天恒瑞的大漲，徹底讓大部分懷疑者瞪大了雙眼。恒瑞今天A股大漲，港股今天大漲，目前，恒瑞在港股的市值已經(jīng)接近4600億港幣，而A股市值目前才3800億人民幣左右。

       今天的事件，可以拆成兩個(gè)問題去看待，一是恒瑞目前A/H股市值倒掛的問題，原因何在；二是恒瑞今天大漲的邏輯，恐怕不是單一的某個(gè)催化那么簡(jiǎn)單，而是其長(zhǎng)期邏輯上，管線估值正在進(jìn)行敲入，帶動(dòng)整體市值的上漲。

01

A/H股市值倒掛

       恒瑞目前的情況大家也看到了，今天A股漲幅不到10%，而H股漲幅最高達(dá)到了18%，對(duì)于恒瑞這樣的巨頭來說是非常驚人的漲幅了，這背后原因何在？恐怕與恒瑞目前A股和H股的流通盤有非常大關(guān)系。

       眾所周知，恒瑞在A股上市了20多年了，它的流通股達(dá)到了63.79億，籌碼結(jié)構(gòu)也較為分散。而在港股上市才如此短的時(shí)間，籌碼分布較為集中，從下圖的籌碼分布圖就可以看出，A股的籌碼峰明顯比H股要分散很多，H股則集中在56-58港元左右，這邊是大多數(shù)A+H新股發(fā)行早期的籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

       籌碼集中的情況下，H股和A股的流通股數(shù)量也完全不能比，目前H股的流通股數(shù)量才多少？在港股IPO時(shí)，其發(fā)售H股總數(shù)才2.245億，這和A股的流通股數(shù)量完全不能比，誰的籌碼結(jié)構(gòu)更好，一目了然。

       如果以中大型機(jī)構(gòu)的視角看，想通過拉動(dòng)恒瑞這個(gè)龍頭來帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥板塊的上限，那么做多恒瑞H股是用的“巧勁”。在這樣的邏輯之下，H股自然而然受到中大型基金和長(zhǎng)線資金的青睞，H股溢價(jià)也就不足為奇了。

       之后如果這樣的邏輯維持下去，不排除A股和H股長(zhǎng)期倒掛成為可能，這也會(huì)成為醫(yī)藥老巨頭的一項(xiàng)特殊景觀，同理寧德時(shí)代也是同樣的，未來我們可以期待一些醫(yī)藥龍頭A+H上市后的表現(xiàn)。

02

今天漲什么？

       今天究竟為什么要漲？基本面上面有什么大的催化劑嗎？如果非要拿默沙東收購VRNA來說，說恒瑞也有一個(gè)臨床前的同靶點(diǎn)產(chǎn)品，這么說未免太過牽強(qiáng)，也不太能夠把這樣三四千億市值的巨頭股價(jià)帶動(dòng)起來。

       今天的情況，更像是一次補(bǔ)漲。其中的邏輯總體來說：此前大部分港股的biotech和biopharma已經(jīng)在過去幾個(gè)月內(nèi)打入了非常多的管線估值，且大多伴隨著對(duì)BD的預(yù)期，而恒瑞說實(shí)話處于一個(gè)不溫不火的狀態(tài)，最近幾日對(duì)H股恒瑞的拉升，本質(zhì)是對(duì)恒瑞目前有價(jià)值管線的一個(gè)估值打入。

       而恒瑞目前能夠打入估值的管線，并不少。

       首先恒瑞在ADC方面的強(qiáng)悍程度是不容置疑的。其her2 ADC——SHR-A1811直接對(duì)標(biāo)DS-8201，其療效不輸DS-8201的情況下，安全性明顯更加具有優(yōu)勢(shì)，眾所周知對(duì)于DS-8201而言，間質(zhì)性肺炎是個(gè)大問題，而針對(duì)HER2表達(dá)的晚期轉(zhuǎn)移性乳腺癌的I期臨床中：HER2陽性組ORR值為76.9%（優(yōu)于DS8201的60.9%），DCR值為97.2%，間質(zhì)性肺病發(fā)生率僅為3.2%（DS-8201為13.6%），可見這款A(yù)DC的優(yōu)越性，其獲得了突破性療法的認(rèn)定，將會(huì)在乳腺癌這個(gè)大適應(yīng)癥上大顯身手。此外，它在胃癌和結(jié)直腸癌上也被納入了突破性療法認(rèn)定。

       除此之外，恒瑞后面的ADC布局也可稱為豐富，艾伯維前段時(shí)間做出了首 款上市的c-met ADC，驗(yàn)證了該靶點(diǎn)在ADC成藥的可行性。而恒瑞的c-met ADC也到達(dá)了II期臨床階段。除此之外，CD79b ADC——SHR-A1912也非常值得一探究竟，它不同于poilvy，用得是TOP1i做payload，目前已經(jīng)進(jìn)入三期臨床并在2025年ASCO上發(fā)布了其在復(fù)發(fā)/難治性DLBCL上的臨床數(shù)據(jù)，37例復(fù)發(fā)難治DLBCL患者接受了SHR-A1912 1.8 mg/kg聯(lián)合R-GemOx治療。其中，62.2%的受試者對(duì)上一線治療難治，56.8%的受試者為原發(fā)難治。臨床結(jié)果上，37例復(fù)發(fā)難治DLBCL受試者的ORR達(dá)到了70.3%。

       然后就是恒瑞自己的減重布局了。雖然它的幾條前沿的減重管線被newco的方式BD給了海外公司Kailera，但它們?cè)趪鴥?nèi)的權(quán)益還是屬于恒瑞的，這個(gè)是需要給估值的。

       恒瑞的GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HRS9531目前已經(jīng)披露了II期臨床數(shù)據(jù)，治療36周后，HRS9531注射液8mg組平均體重相對(duì)基線降低22.8%（安慰劑校正后為21.1%），治療期間，hrs9531組TEAEs大多數(shù)為輕度，最常見的胃腸道TEAE為腹瀉（26.5%）、惡心（24.5%）和嘔吐（20.4%），無受試者因TEAEs永久停止治療。對(duì)比下來，替爾泊肽用到了15mg，在72周后才減重達(dá)到22.5%（36周時(shí)減重16%-18%左右）。而安全性上，二者腹瀉和惡心的發(fā)生概率類似。不過替爾泊肽由于是新冠期間做的試驗(yàn)，需要考慮新冠病毒這個(gè)變量因素。但恒瑞的HRS9531有一點(diǎn)非常喜人，就是沒有受試者因?yàn)椴涣挤磻?yīng)停止治療，說明此藥的耐受性確實(shí)不錯(cuò)。目前該藥的減重和降糖適應(yīng)癥均已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段。

       未來可以預(yù)期的是，該藥主要大概同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是BGM0504，以恒瑞的臨床和審批效率，速度真的不用太擔(dān)心。參考瑪氏度肽的銷售峰值達(dá)到了74.11億元，筆者給HRS9531在國內(nèi)的銷售峰值預(yù)測(cè)在50-60億元之間，和BGM0504同水平。這個(gè)銷售峰值再給上三倍PS，瞬間就能打入150億元以上的估值。

       此外，在減重方面，目前恒瑞的三靶點(diǎn)激動(dòng)劑HRS4729目前在臨床I期階段，預(yù)期將于今年下半年讀出數(shù)據(jù)，這條三靶點(diǎn)也存在一定的預(yù)期差，可以給估值。除了這幾條熟知的管線之外，根據(jù)華泰醫(yī)藥組發(fā)布的賣方推薦，恒瑞在減重領(lǐng)域的布局還包括了Amylin靶點(diǎn)，Myosin靶點(diǎn)，這都是目前減重增肌領(lǐng)域的當(dāng)紅炸子雞。只是目前恒瑞官網(wǎng)還沒有披露，可以等其在半年報(bào)以及業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)時(shí)的說法。

       除了減重方面，恒瑞在其它方面也還有BD的機(jī)會(huì)。

       恒瑞在TCE方面打造了一條非常不錯(cuò)的三抗管線——SHR9539。不過該三抗I期試驗(yàn)較長(zhǎng)，預(yù)期要到2027年才能達(dá)到主要終點(diǎn)，但是該三抗由于管線靶點(diǎn)非常穩(wěn)健，且目前國內(nèi)BD的TCE雙抗/三抗較多，可以給一定的BD預(yù)期。

       此外，恒瑞在腫瘤方面也有自己的PD-(L)1雙抗布局——SHR-1701，一條靶向PD-L1和TGFβ的管線，結(jié)構(gòu)上，SHR-1701是由抗PD-L1抗體重鏈的C末端氨基酸通過接頭蛋白片段（G4S）4G連接TGF-βRII胞外區(qū)的N末端氨基酸而成。機(jī)制上，其可以阻斷PD-1/PD-L1通路，并中和腫瘤微環(huán)境中的TGF-β。PD-1和TGF-β負(fù)信號(hào)的共同抑制可帶來比任一單獨(dú)途徑抑制更加有效的抗腫瘤免疫應(yīng)答，從而達(dá)到增加抗腫瘤療效的目的。

       它目前在推的主要是胃癌適應(yīng)癥，一線治療胃癌臨床II期效果非常優(yōu)異，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701聯(lián)合CAPOX治療組患者的OS顯著優(yōu)于安慰劑聯(lián)合CAPOX治療組，分別為16.8個(gè)月和10.4個(gè)月，HR達(dá)到了0.53，這個(gè)HR對(duì)于OS來說可以說非常顯著了。PFS數(shù)據(jù)上，治療組和對(duì)照組分別為7.6個(gè)月和5.5個(gè)月，HR達(dá)到了0.52。

       此外，該藥在NSCLC適應(yīng)癥上也進(jìn)行了推進(jìn)，不過主要走的是手術(shù)前聯(lián)合化療，以輔助手術(shù)治療的方案。誘導(dǎo)后客觀緩解率為58%，18個(gè)月無事件生存率(EFS)為56.6%。

       該藥目前處于三期臨床階段。

       而再往后面看，恒瑞的很多臨床I期的藥物就還沒有披露的靶點(diǎn)了，需要等恒瑞在半年報(bào)中進(jìn)行更為詳盡的披露，才好去打入估值。

       但是，經(jīng)營(yíng)情況上來看，券商方面是樂觀的。根據(jù)外資投行花旗醫(yī)藥組的預(yù)測(cè)，恒瑞的創(chuàng)新藥產(chǎn)品增長(zhǎng)快速，也將受益于國內(nèi)商保改革。我們預(yù)計(jì)恒瑞24-27年藥品收入平均增速可達(dá)到22%，同時(shí)25和26年也會(huì)是國內(nèi)商保改革的重要年份，新支付錢包的開啟會(huì)進(jìn)一步使創(chuàng)新龍頭獲益。根據(jù)華泰醫(yī)藥的觀點(diǎn)，恒瑞今年預(yù)期全年收入350億元以上，其中常規(guī)銷售超過320億元，BD收入超過30億元，全年利潤(rùn)有望超過85億元。

       當(dāng)然，這還需要半年報(bào)的進(jìn)一步驗(yàn)證。

       結(jié)語：恒瑞醫(yī)藥今天的上漲除了漲自己之外，也對(duì)整體的醫(yī)藥股而言是一劑利好，打開了港股整體創(chuàng)新藥板塊的上限，馬上半年報(bào)季就要到來，本次上漲是否會(huì)在之后的半年報(bào)業(yè)績(jī)中得到兌現(xiàn)，就靜待佳音了。