今年5月份，一位海外BD人士在波士頓開(kāi)Bio會(huì)議的時(shí)候，驚訝的發(fā)現(xiàn)，不止一家美元基金的高管公開(kāi)或在報(bào)告中表示美國(guó)生物制藥界要“警惕”越來(lái)越多中國(guó)biotech的涌入，另一邊偷偷的尋覓來(lái)自中國(guó)biotech的資產(chǎn)。

       從今年開(kāi)始，美元基金在中國(guó)biotech上放置的砝碼還在不斷增多。今年，一些投資中國(guó)早期醫(yī)療創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資公司陸續(xù)宣布其美元基金成功完成募集。

       除了此類(lèi)華人背景的投資機(jī)構(gòu)外，直接來(lái)自歐美金融市場(chǎng)的錢(qián)，往往是以一種曲折的方式進(jìn)到中國(guó)biotech的口袋里。

       從表面上來(lái)看，美元基金對(duì)中國(guó)biotech的直接投資變少了。“在生物安全法案之后，美元基金基本不再會(huì)投資中國(guó)公司了。即使是在美企業(yè)，如果是純?nèi)A人團(tuán)隊(duì)，他們也不是非常的積極——除非團(tuán)隊(duì)成員全部是美國(guó)公民，并且是成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者?！痹诿缽氖驴缇澈献髋cBD業(yè)務(wù)很多年的Biorich International, LLC的總裁John Xu說(shuō)道。John Xu是歐美幾個(gè)幾十億美元基金和知名的孵化公司的BD顧問(wèn)。幫助美國(guó)公司尋找中國(guó)的生物醫(yī)藥項(xiàng)目。

       根據(jù)全球私人資本協(xié)會(huì)（GPCA）于今年3月發(fā)布的報(bào)告：2024年，專(zhuān)注于中國(guó)企業(yè)的VC基金僅以美元籌集了14億，約為一年前的一半，遠(yuǎn)低于2022年的175億美元。

       “不少美元基金已經(jīng)解散了在華團(tuán)隊(duì)。”一名VC機(jī)構(gòu)投資人說(shuō)道。“但這些年的本地運(yùn)營(yíng)已經(jīng)讓他們足夠了解中國(guó)市場(chǎng)，他們也都知道：商機(jī)就在那里。”

       商機(jī)來(lái)自于不斷升值的中國(guó)biotech資產(chǎn)。和在地緣政治層面的封鎖形成對(duì)比的是，中國(guó)創(chuàng)新藥管線(xiàn)正在越來(lái)越多獲得出海通行證。今年截至6月，美國(guó)制藥商從中國(guó)biotech處獲得許可的交易已經(jīng)達(dá)到14筆，價(jià)值達(dá)183億美元。相比之下，根據(jù)GlobalData的數(shù)據(jù)，去年同期只有兩筆此類(lèi)交易。

       于是，美元基金也就換了種投資方式：把中國(guó)的資產(chǎn)買(mǎi)過(guò)來(lái)，再成立一家純正的美國(guó)公司來(lái)運(yùn)營(yíng)，這也就是眾人熟知的NewCo模式。

       同時(shí)，不少美元基金也會(huì)支持那些獲得了中國(guó)管線(xiàn)的biotech企業(yè)。比如SR One的首席執(zhí)行官在提到未來(lái)對(duì)中國(guó)的投資戰(zhàn)略時(shí)，就特別提到了基金所覆蓋的初創(chuàng)企業(yè)Avenzo Therapeutics對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的引進(jìn)：這家公司在今年1月與映恩生物達(dá)成協(xié)議，獲得了一款EGFR/HER3雙抗ADC的獨(dú)家許可。

       相似的例子還有英國(guó)初創(chuàng)企業(yè)Verdiva Bio。今年1月，這家公司宣布已從Forbion、General Atlantic、OrbiMed Advisors等歐美頂級(jí)VC處融資了4.11億美元，用于開(kāi)發(fā)獲得中國(guó)先為達(dá)生物授權(quán)的三款減重新藥。

       如今，美元不再伴隨著企業(yè)涌進(jìn)中國(guó)，而是跟著資產(chǎn)落地海外。美元基金逐步從“投企業(yè)、做企業(yè)”轉(zhuǎn)向?yàn)椤百I(mǎi)產(chǎn)品、做產(chǎn)品”，將合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變小、資本效率變大化。“相較于之前模式所獲得的估值升值，后者的目標(biāo)會(huì)更實(shí)際一些。前者可能更傾向于平臺(tái)型企業(yè)，但是在現(xiàn)在的模式下，公司的管線(xiàn)輸出能力會(huì)更重要一些?！鄙鲜鯲C投資人說(shuō)道。

       -01-

       資本的拼盤(pán)

       在一些圍繞中國(guó)資產(chǎn)組建的海外biotech背后，經(jīng)常能看到一些熟悉的名字。

       比如前述的Verdiva Bio，其實(shí)就是由Aiolos Bio的原班人馬組建的：其首席執(zhí)行官Khurem Farooq曾是Aiolos Bio和Gyroscope Therapeutics的CEO；首席科學(xué)官Jane Hughes、首席業(yè)務(wù)官Tapan Maniar、首席技術(shù)官Ashley Taylor等均來(lái)自Aiolos Bio。

       2024年1月，Aiolos Bio以10億美元首付賣(mài)給GSK；而其核心資產(chǎn)AIO-001，一種長(zhǎng)效TSLP抗體，是公司以?xún)H僅2500萬(wàn)美元從恒瑞交易獲得，因此Aiolos Bio也曾被稱(chēng)為“很會(huì)賺差價(jià)”的公司。

       除了海外創(chuàng)業(yè)者正在不斷重復(fù)這一成功經(jīng)驗(yàn)以外，美元基金的參與感也同樣強(qiáng)烈。Verdiva Bio和Aiolos Bio背后的美元基金高比例重合：Forbion和RA Capital Management都參與了兩家公司的投資。還有此次跟投的OrbiMed：在科倫與和鉑NewCo公司W(wǎng)indward也有投資；其它的美元基金如禮來(lái)亞洲就更不用說(shuō)，是NewCo模式的老熟人了。

       John Xu介紹說(shuō)，這種新模式的美元基金參與方式，主要會(huì)根據(jù)資產(chǎn)標(biāo)的價(jià)值來(lái)組建。“如果授權(quán)管線(xiàn)的首付超過(guò)5000萬(wàn)美元，那么就超出了一個(gè)基金承受的價(jià)格。這時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)就需要一個(gè)聯(lián)盟來(lái)分?jǐn)傎M(fèi)用；相對(duì)應(yīng)的，在這個(gè)筐子里，同一個(gè)方向但是來(lái)自不同公司的資產(chǎn)也會(huì)不斷地被裝進(jìn)來(lái)?！?/p>

       對(duì)于他而言，這一年來(lái)自雙方的需求行情都堪稱(chēng)火爆。來(lái)自歐美的機(jī)構(gòu)需要大量“多快好省”的中國(guó)資產(chǎn)：“很多資產(chǎn)都沒(méi)有推到2期。他們就想先拿過(guò)來(lái)，用自己募集到的錢(qián)把它往前推一推，到合適的節(jié)點(diǎn)再賣(mài)出去，獲得的就是10倍、20倍、甚至50倍的回報(bào)。”

       而想要出手的中國(guó)企業(yè)甚至更多。蔓延了兩年的寒冬已經(jīng)凍壞了許多biotech，也讓不少優(yōu)質(zhì)早期資產(chǎn)處于冷凍狀態(tài)。“如果不轉(zhuǎn)讓出去，那就是完全的浪費(fèi)?！?/p>

       -02-

       滿(mǎn)速的效率

       美元基金做NewCo和傳統(tǒng)biotech創(chuàng)業(yè)，有很大的不同?！澳繕?biāo)不同，所以做事情的方式也不一樣。”上述VC總結(jié)道。

       從前的biotech創(chuàng)業(yè)從零出發(fā)，因?yàn)橐咦匝新肪€(xiàn)，技術(shù)型創(chuàng)世團(tuán)隊(duì)往往占據(jù)主導(dǎo)地位，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的搭建更是重中之重，投資投的主要是“人”，看重成長(zhǎng)性和適配度；而在NewCo模式下，一切都為退出路徑服務(wù)，一切又都向著一次性交易的“快準(zhǔn)狠”看齊。

       上述VC在和相關(guān)NewCo企業(yè)溝通后總結(jié)：美元基金在選擇新公司管理團(tuán)隊(duì)時(shí)只有幾條硬標(biāo)準(zhǔn)。“第一，你有沒(méi)有過(guò)將資產(chǎn)成功賣(mài)出的經(jīng)驗(yàn)；第二，你的執(zhí)行力強(qiáng)不強(qiáng)。其它的都不是太重要?！?/p>

       而這種標(biāo)準(zhǔn)也意味著，美元基金經(jīng)營(yíng)模式下需要的人才，往往需要更商業(yè)導(dǎo)向的素質(zhì)：要么是在公開(kāi)市場(chǎng)、FDA溝通、外部戰(zhàn)略聯(lián)盟方面具備強(qiáng)人脈，要么是在注冊(cè)或跨境CMC上有過(guò)豐富經(jīng)驗(yàn)?？偠灾瞬旁O(shè)置直接與資產(chǎn)變現(xiàn)模式掛鉤。

       John Xu也提到，如今大部分美元基金都是“找資產(chǎn)”和“建團(tuán)隊(duì)”雙軌道并行，也會(huì)出現(xiàn)“在交易達(dá)成之前半年，新公司團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)搭好了”的情況。“之所以如此高效，是因?yàn)榱艚o他們的時(shí)間不多。很多中國(guó)資產(chǎn)的吸引力就在于first in class的潛質(zhì)，如果為了組建團(tuán)隊(duì)而耽誤了臨床進(jìn)度，那這些管線(xiàn)就真的要“爛”在手里了。

       “美元基金做NewCo，本來(lái)也不是想把他們做成真正的制藥公司。投資人比較青睞的是在管線(xiàn)在做到2期以后就可以賣(mài)掉。只是中國(guó)的公司沒(méi)錢(qián)做到這一步。”

       而在資產(chǎn)和團(tuán)隊(duì)之前，美元基金首要擬定的是開(kāi)發(fā)方向。以往，投資機(jī)構(gòu)思考的更多是“未來(lái)十年什么賽道或技術(shù)會(huì)具有突破性?xún)r(jià)值”等前瞻性問(wèn)題；而現(xiàn)在，他們的視角則會(huì)更聚焦在“MNC近期需要怎樣的產(chǎn)品”等現(xiàn)實(shí)具體的問(wèn)題上?！按罅棵涝鸲己蚆NC之間保持著密切溝通。MNC的反饋，加上基金自身的調(diào)研，決定了他們要找什么樣的靶點(diǎn)/適應(yīng)癥/技術(shù)路徑?！?/p>

       這種方向的把握尤其考驗(yàn)行業(yè)人脈的廣度和深度?！氨热缯f(shuō)BMS有十幾萬(wàn)個(gè)人，但是真正跟某個(gè)項(xiàng)目切身相關(guān)的人只有個(gè)位數(shù)。你只有接觸到了這些人，才知道他們需要的是什么樣的管線(xiàn)。”John Xu說(shuō)到。

       無(wú)法否認(rèn)的是，近幾年由MNC主導(dǎo)的自免類(lèi)藥物研發(fā)熱潮，不可避免地影響了NewCo的研發(fā)方向。

       去年，作為NewCo的先行兵，Candid Therapeutic創(chuàng)下當(dāng)年行業(yè)最高募資紀(jì)錄，旗下兩款產(chǎn)品是來(lái)自嘉和生物和岸邁生物的自免疾病TCE雙抗品種；1月，維立志博成立Oblenio Bio，并打包TCE產(chǎn)品LBL-051；4月，荃信生物宣布與Caldera Therapeutics就長(zhǎng)效自免雙抗QX030N簽訂授權(quán)許可協(xié)議。

       可以看到的是，NewCo前進(jìn)的風(fēng)向始終和BD保持一致：從去年開(kāi)始，用于自免疾病的TCE產(chǎn)品就在中國(guó)license out中頻繁出現(xiàn)。同潤(rùn)生物、恩沐生物陸續(xù)和默沙東、GSK等MNC，就同類(lèi)型產(chǎn)品達(dá)成金額不小的BD交易。這也說(shuō)明了：所謂的BD和NewCo，其實(shí)在形態(tài)之外沒(méi)有太多不同。前者是已經(jīng)成熟的可以采摘的果實(shí)，而后者還需要資本的催熟。

       -03-

       議價(jià)的能力

       去年，當(dāng)NewCo模式剛剛成為行業(yè)內(nèi)熱搜詞條時(shí)，業(yè)內(nèi)有不少人士對(duì)此產(chǎn)生了質(zhì)疑情緒。其中，較為突出的聲音集中在：變賣(mài)管線(xiàn)會(huì)影響公司估值。

       但這其實(shí)是一個(gè)偽命題：無(wú)法通過(guò)交易核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)完美退出，只能說(shuō)明資產(chǎn)定價(jià)本身并不令人滿(mǎn)意。

       相似的問(wèn)題在BD中依然存在。相較而言，NewCo還提供了一條更廣闊的退路：不少原始公司都選擇拿了NewCo的股權(quán)。在美元基金的運(yùn)作下，未來(lái)公司有不小概率會(huì)因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)被并購(gòu)，比起B(yǎng)D只能拿首付款和里程碑付款而言要賺得多。

       但就目前這一階段的中國(guó)biotech而言，如何和美元基金談出一個(gè)滿(mǎn)意的首付款，依然存在困難。

       困難之一在于：由于NewCo中交易的大多是Pre-IND到臨床2期之間的早期資產(chǎn)，數(shù)據(jù)釋出有限，因此估值彈性非常大?！霸脊镜娜丝赡茏约憾紝?duì)未來(lái)沒(méi)太大把握，而且又是在一種整體而言供大于求的語(yǔ)境里，很容易就失去議價(jià)的主動(dòng)權(quán)?！鄙鲜鯲C說(shuō)道。

       為了盡快賣(mài)掉資產(chǎn)，不少biotech也會(huì)選擇便宜打包?！巴?lèi)型的藥還有很多人在做，管線(xiàn)因?yàn)橘Y金問(wèn)題停得越久，能跑到前三、四名的可能性就越低。所以其實(shí)越早轉(zhuǎn)讓越保值?！?/p>

       面對(duì)這種局面，中國(guó)biotech也在尋求各種方式進(jìn)行改善。比如John Xu提到，越來(lái)越多的公司會(huì)去通過(guò)美國(guó)當(dāng)?shù)氐谌焦具M(jìn)行談判?！斑@些公司里會(huì)有很多資深律師或是大藥企里的高管，可以幫中國(guó)公司爭(zhēng)取到較好條件?！?/p>

       2025年第一季度，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥授權(quán)出海交易達(dá)成29項(xiàng)，首付款為10.5億美元，約合人民幣72.45億元，單筆平均在2.5億元左右；而2024年交易共110筆，首付款約合人民幣345.48億元，平均價(jià)格為3.13億元左右——首付款價(jià)格在出海形勢(shì)越來(lái)越好的當(dāng)下，呈現(xiàn)出不升反降的趨勢(shì)，也或許說(shuō)明交易數(shù)量激增可能會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)卷”，使得中國(guó)biotech辛苦建立的談判大打折扣。

       也許，只有等待整體大環(huán)境轉(zhuǎn)好，中國(guó)biotech才會(huì)真的具備基礎(chǔ)條件來(lái)挑戰(zhàn)海外資本制定的游戲規(guī)則；而在此之前，能夠按照游戲規(guī)則獲得勝利，就已經(jīng)足夠幸運(yùn)了。