在港股資本市場中，作為18A制度下的首批創(chuàng)新藥企，歌禮制藥的股價走出了一條極具戲劇性的曲線。

      歌禮制藥近幾年股價走勢圖

圖片來源：百度股市通

       2018年剛上市時，歌禮制藥以14.9港元的價格開局即達(dá)巔峰，然而隨后數(shù)年股價持續(xù)低迷，2024年8月跌至0.76港元的歷史低點，市值較峰值大幅縮水。半年后隨著GLP-1類藥物臨床數(shù)據(jù)利好的公布，2025年3月股價迅速反彈至9港元高位，目前穩(wěn)定在6港元左右波動，較歷史低點漲幅達(dá)689%，市值重新突破50億港元，基本回歸至2018年上市初期水平。

       這家創(chuàng)新藥企業(yè)如何實現(xiàn)逆境翻盤？其跌宕起伏的發(fā)展歷程，又能為生物醫(yī)藥同行提供哪些啟示？

       1.主力管線受挫

       2018年4月，香港聯(lián)交所推出18A新規(guī)，允許以“研發(fā)管線”作為核心估值標(biāo)的登陸資本市場。同年8月1日，歌禮制藥以“丙肝治療領(lǐng)域創(chuàng)新者”的身份登陸聯(lián)交所，成為該規(guī)則下首家上市企業(yè)，上市初期市值達(dá)160億港元。

       彼時的歌禮制藥正值巔峰，其自主研發(fā)的中國首個丙型肝炎直接抗病毒藥物戈諾衛(wèi)（達(dá) 諾瑞韋）于2018年上市后迅速打開市場，當(dāng)年實現(xiàn)營收7230萬元，2019年同比增長72.2%至1.24億元。

       此外，2018年11月，公司獲得羅氏長效干擾素派羅欣在中國的獨(dú)家商業(yè)化推廣權(quán)。派羅欣曾是慢性乙肝和丙肝的主要治療手段之一。2019年該業(yè)務(wù)收入同比激增1271%至4760萬元，成為歌禮制藥業(yè)績重要支撐。

       然而，行業(yè)變革的浪潮迅速逆轉(zhuǎn)了歌禮的命運(yùn)。

       2019年11月醫(yī)保談判中，歌禮戈諾衛(wèi)方案因定價策略失誤落選，而默沙東、吉利德的進(jìn)口方案以超過85%的降幅進(jìn)入醫(yī)保目錄。消息落地當(dāng)日，歌禮制藥股價應(yīng)聲暴跌。

       2020年，隨著全口服治療方案成為丙肝臨床標(biāo)準(zhǔn)，疊加戈諾衛(wèi)未能納入醫(yī)保的雙重打擊，歌禮制藥市場表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下：2020年上半年總收入僅3183萬元，同比銳減57.8%；核心產(chǎn)品戈諾衛(wèi)2022年銷售額更是暴跌98%至110萬元。

       曾經(jīng)的國產(chǎn)創(chuàng)新藥明星產(chǎn)品陷入困局，這一系列挫折，成為歌禮從肝病賽道向代謝疾病領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的直接導(dǎo)火 索。

       與此同時，歌禮于2022年9月終止派羅欣的推廣服務(wù)，至此核心收入來源枯竭。

       2018年提交上市申請的全口服方案新力萊聯(lián)合戈諾衛(wèi)，直至2020年7月才獲批，比國際競品晚兩年，且未能挽回市場頹勢。

       2022年丙肝藥收入僅剩879.8萬元，派羅欣退出后，公司一度陷入“無藥可賣”境地。2023年依賴新冠藥物利托那韋片實現(xiàn)5659.6萬元收入，但疫情緩解后該產(chǎn)品迅速失勢，2024年收入驟降至128.3萬元。

       股價更成為市場悲觀情緒的宣泄口：歌禮制藥股價從2019年跌破發(fā)行價，到2024年跌至0.76港元/股的歷史低點，市值縮水95%至7億港元。

       2.逆襲之路

       2018年于港股上市之際，歌禮制藥的管線布局幾乎全部聚焦于肝病藥物。然而，自2023年起，公司開始大幅收縮抗病毒、腫瘤和肝病管線的研發(fā)投入。

       2024年財報顯示，其抗病毒、腫瘤及肝病管線近乎全面終止——ASC22（乙肝）、ASC10（呼吸道病毒）、ASC09（HIV）等6個項目相繼宣告終止，NASH領(lǐng)域僅剩余ASC40項目待評估，研發(fā)資源向代謝性疾病領(lǐng)域的戰(zhàn)略傾斜已成為必然趨勢。

       2024年財報顯示，該公司抗病毒管線研發(fā)支出占比33.7%驟降0.4%，NASH/PBC領(lǐng)域縮減至3.2%，腫瘤領(lǐng)域僅剩4.3%。

       歌禮制藥在研管線

       圖片來源：歌禮制藥財報

       2024年9月17日，歌禮制藥宣布進(jìn)軍肥胖藥物領(lǐng)域，稱其旗下小分子GLP-1R激動劑ASC30正于美國進(jìn)行治療肥胖癥的兩項1期臨床試驗。

       該消息發(fā)布之后，歌禮制藥的股價觸底反彈，開啟逆襲之旅。

       基于獨(dú)特和差異化性質(zhì)，ASC30是全球首 款兼具每月一次皮下注射與每日一次口服用于肥胖癥治療的小分子GLP-1藥物。該候選藥物注射劑半衰期達(dá)25天，片劑達(dá)36小時，遠(yuǎn)超同類口服藥物，意味著更低用藥頻率與更高患者依從性。同時，體外實驗顯示，ASC30對GLP-1受體的體外藥效比Orforglipron高出2-3倍，在非人靈長類動物中刺激胰島素分泌能力更強(qiáng)，且生物利用度高達(dá)99%。

       2024年12月，歌禮制藥披露ASC47聯(lián)合用藥研究數(shù)據(jù)。在DIO小鼠模型中，低劑量ASC47（超長效皮下注射THRβ選擇性小分子激動劑）與司美格魯肽聯(lián)合療法對比后者單藥療法顯示顯著優(yōu)勢：聯(lián)合用藥組體重下降36.2%，單藥組下降23.1%，聯(lián)合用藥減重效果較單藥提升56.7%。

       此前臨床前研究顯示，常規(guī)劑量單藥治療可使總體重減輕24.6%，同時總肌肉質(zhì)量增加5.8%，展現(xiàn)出“減重增肌”的雙重作用，契合體重管理藥物的創(chuàng)新發(fā)展趨勢。

       研究結(jié)果公布后的交易日，歌禮制藥股價持續(xù)走強(qiáng)。直至2025年1月公司宣布ASC30口服片治療肥胖癥患者的美國單劑量遞增研究獲積極頂線結(jié)果，股價再創(chuàng)新高。

       2025年2月，歌禮制藥進(jìn)一步公布ASC30美國1b期研究的積極期中數(shù)據(jù)，利好消息推動股價在公布后連續(xù)多日走強(qiáng)，最高漲幅超50%。數(shù)據(jù)顯示，在多劑量遞增隊列2中，每日一次服用ASC30口服片治療28天，肥胖患者體重較基線平均下降6.3%；隊列1中，平均體重下降4.3%。

       此后3個月內(nèi)，公司持續(xù)釋放減重療法相關(guān)進(jìn)展：4月基于ASC30美國1b期多劑量遞增研究的積極結(jié)果，向FDA遞交2a期臨床方案；5月即將在西班牙馬拉加舉行的第32屆歐洲肥胖癥大會上，以口頭報告和壁報形式展示“減重不減肌”的候選藥物ASC47的早期研究成果。

       伴隨系列動作，歌禮制藥當(dāng)前股價穩(wěn)定在6港元/股左右，市值回升至50億港元——這一數(shù)值恰好與2018年11月（上市后第3個月）的市值水平持平。

       這家曾陷入困境的創(chuàng)新藥企業(yè)，正通過肥胖治療賽道演繹現(xiàn)實版的“肖申克的救贖”。

       3.十字路口

       全球減肥藥市場正經(jīng)歷一場由GLP-1受體激動劑引發(fā)的顛覆性變革。這類通過模擬GLP-1激素作用實現(xiàn)減重的創(chuàng)新藥物，不僅突破了傳統(tǒng)減肥手段的局限，更將肥胖癥治療推向千億級市場藍(lán)海。諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽等注射型產(chǎn)品已率先占據(jù)主導(dǎo)地位，行業(yè)預(yù)測到2030年全球減肥市場規(guī)模將突破千億美元大關(guān)。

       在這場變革中，口服劑型的興起或?qū)⒊蔀檎嬲摹捌凭贮c”。相較于注射劑，口服GLP-1受體激動劑在患者依從性、生產(chǎn)成本及市場可及性方面具有顯著優(yōu)勢。歌禮制藥的ASC30口服片正是這一賽道的前瞻性布局。而且，作為一款小分子GLP-1R偏向激動劑，ASC30研發(fā)路徑與羅氏CT-996、禮來Orforglipron等國際巨頭產(chǎn)品高度同步。

       ASC30的核心競爭力體現(xiàn)在其獨(dú)特的藥代動力學(xué)特征：長達(dá)60小時的半衰期支持每日一次甚至更低頻率給藥，顯著優(yōu)于同類在研小分子藥物；在安全性層面，其胃腸道反應(yīng)等指標(biāo)與競品相當(dāng)或更優(yōu)，展現(xiàn)出“同類最佳”的潛力。

       與此同時，歌禮在細(xì)分領(lǐng)域的差異化布局同樣值得關(guān)注。針對當(dāng)前行業(yè)對“增肌減脂”的研究趨勢，其ASC47候選藥物通過超長效設(shè)計，有望實現(xiàn)減重過程中肌肉量的保留，精準(zhǔn)把握了下一代減肥藥的研發(fā)方向。

       截至2025年5月中旬，歌禮制藥市值穩(wěn)定在50億港元區(qū)間，這既是對過去三年逆襲的階段性肯定，也意味著這家創(chuàng)新藥企正面臨多重挑戰(zhàn)。

       在國際賽道上，諾和諾德25mg口服版司美格魯肽申請上市，禮來口服制劑即將申報上市；國內(nèi)競爭同樣激烈，華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的同類產(chǎn)品已進(jìn)入臨床后期，賽道擁擠程度遠(yuǎn)超當(dāng)年的丙肝市場。

       歌禮正與時間賽跑，口服GLP-1RA的先發(fā)優(yōu)勢窗口期正在收窄。

       商業(yè)化能力的考驗更為嚴(yán)峻。不同于過往依賴單一丙肝藥物的經(jīng)驗，肥胖癥治療需要構(gòu)建覆蓋內(nèi)分泌科、體檢中心、零售藥店的立體化渠道網(wǎng)絡(luò)。而醫(yī)保支付政策的不確定性猶如懸頂之劍：當(dāng)GLP-1類藥物納入醫(yī)保談判時，如何在價格折扣與市場份額擴(kuò)張間找到平衡，將決定這款減肥藥能否從實驗室走向大眾市場。

       歌禮制藥2024年財報數(shù)據(jù)顯示，公司現(xiàn)金儲備規(guī)模達(dá)19.8億元，這一穩(wěn)健的財務(wù)底盤預(yù)計可保障公司直至2029年的研發(fā)投入與運(yùn)營開支。在港股生物科技板塊持續(xù)承壓的背景下，部分18A企業(yè)因資金鏈斷裂黯然退場，歌禮制藥19.8億元資金儲備為其贏得5年窗口期。

       4.結(jié)語

       當(dāng)在丙肝藥物市場失利時，歌禮制藥精準(zhǔn)捕捉GLP-1靶點的全球熱潮，以口服劑型和差異化機(jī)制切入高增長市場。歌禮制藥的轉(zhuǎn)型揭示了生物醫(yī)藥行業(yè)的一個真理：沒有永恒的技術(shù)優(yōu)勢，只有動態(tài)的賽道適配。

       在部分港股18A企業(yè)因資金鏈斷裂退場的背景下，歌禮的20億級現(xiàn)金儲備與其說是“幸運(yùn)”，不如說是商業(yè)模式彈性的勝利。

       參考資料：

       1.歌禮制藥官網(wǎng)、財報

       2.《肥胖癥等研發(fā)開支增加，歌禮制藥2024年虧損擴(kuò)大》，新京報