2025年的關(guān)鍵一課，是來(lái)自疫苗一哥的教訓(xùn)。
4年前的5月17日，智飛生物股價(jià)創(chuàng)歷史最高，146.2元/股，總市值達(dá)到3500億元，成為A股最頂流的企業(yè)之一。
然而高點(diǎn)之后，故事卻走向了另一個(gè)極端：股價(jià)持續(xù)下跌，延續(xù)至今。2025年7月，智飛生物最新股價(jià)20元/股，較最高點(diǎn)蒸發(fā)了86%。
落得如此境地，智飛生物做錯(cuò)了什么嗎？答案是：跑得太快，卻忘了看路。
代理HPV疫苗的爆發(fā)式增長(zhǎng)，讓公司野心膨脹，囤貨規(guī)模持續(xù)攀升。更要命的是，銷(xiāo)亮增長(zhǎng)的幻象，掩蓋了行業(yè)風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，當(dāng)風(fēng)口消失、寒冬降臨，智飛生物才猛然發(fā)現(xiàn)，一個(gè)變幻莫測(cè)的世界來(lái)了。
這也導(dǎo)致其深陷經(jīng)營(yíng)困局，百億存貨、百億應(yīng)收，過(guò)去積累的財(cái)富化為紙面富貴，真正的命脈“現(xiàn)金流”卻枯竭了。
不得已，智飛生物開(kāi)始舉債經(jīng)營(yíng)，2024年起，公司短期借款激增近百億；截至2025年一季度，短期借款達(dá)146.66億元，疊加一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債1.48億元，短期債務(wù)高達(dá)148.14億元。
眼下，智飛生物又不得不用長(zhǎng)債置換短債，計(jì)劃發(fā)行60億元債券，這進(jìn)一步凸顯了其用時(shí)間換空間窘迫。
而這不僅是外部環(huán)境劇變的結(jié)果，更是資本過(guò)度催熟與企業(yè)戰(zhàn)略失焦的產(chǎn)物。在周期與不可抗力面前，企業(yè)終究渺小。
說(shuō)到底，市場(chǎng)終會(huì)以理性，懲罰所有非理性狂奔。
蒙眼狂奔與疫苗周期
任何業(yè)務(wù)都有成熟、衰退的一天。而一個(gè)出色的節(jié)奏大師，要能預(yù)估每項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品增長(zhǎng)的天花板。很顯然，智飛生物并不屬于這一行列。
在HPV疫苗需求的判斷上，智飛生物出現(xiàn)了嚴(yán)重誤判。
2021年以來(lái)，二類疫苗行業(yè)，尤其是HPV疫苗領(lǐng)域，受到幾個(gè)關(guān)鍵要素的影響：經(jīng)濟(jì)周期性及結(jié)構(gòu)性變化、行業(yè)調(diào)整以及疫苗猶豫增加。
多重因素疊加，導(dǎo)致了民眾接種意愿下滑，消費(fèi)需求驟降。這也使得，智飛生物業(yè)績(jī)斷崖式下跌，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
2023年公司還保持著38.3%的高增長(zhǎng)，到了2024年?duì)I收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫(kù)存堰塞湖徹底沖垮防線。
一季度公司營(yíng)收23.74億元，同比下滑79.2%；凈利潤(rùn)也由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的凈利潤(rùn)。智飛生物營(yíng)收從失速到加速下墜的趨勢(shì)，一覽無(wú)余。
而實(shí)際上，關(guān)于業(yè)績(jī)超預(yù)期下滑這一點(diǎn)，智飛生物管理層可能都始料未及。在今年的電話會(huì)議上，管理層坦言，公司對(duì)宏觀情況變化、行業(yè)調(diào)整、新業(yè)務(wù)開(kāi)拓進(jìn)度等的研判存在預(yù)判偏差，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效益偏離預(yù)期目標(biāo)。
致命的商業(yè)模型
判斷失誤，對(duì)于大部分企業(yè)都是嚴(yán)重打擊，而對(duì)于智飛生物來(lái)說(shuō)更是如此。這是由其商業(yè)模式?jīng)Q定的。
目前，智飛生物最核心的收入，來(lái)自于代理業(yè)務(wù)。這也意味著，其必須前置采購(gòu)?？梢钥吹?，其存貨規(guī)模一直不低。2020年，智飛生物存貨總額為34億元，2023年年底增長(zhǎng)到了89億元。
而采購(gòu)前置意味著，企業(yè)判斷失誤的副作用，可能會(huì)遠(yuǎn)超想象。因?yàn)橐坏╀N(xiāo)售遇阻，巨額現(xiàn)金將被存貨鎖死。
智飛生物的經(jīng)歷也恰恰詮釋了這一點(diǎn)。2023年，春風(fēng)得意的智飛生物還與默沙東續(xù)簽了合作協(xié)議，并在承諾在2026年前向默沙東采購(gòu)980億元的HPV疫苗。
大額采購(gòu)，遇上行業(yè)退潮，存貨的消化自然就成了難點(diǎn)。2024年年末，其存貨達(dá)222億元，環(huán)比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環(huán)比僅減少3億元。也正因此，今年2月份，默沙東宣布停止向智飛生物發(fā)貨，預(yù)計(jì)持續(xù)到年中。
存貨滯銷(xiāo)同時(shí)，應(yīng)收賬款高企進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流危機(jī)。
智飛生物的非免疫規(guī)劃疫苗銷(xiāo)售實(shí)行“一票制”，即由公司直接向各級(jí)疾控中心供貨，中間不經(jīng)過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商。這種模式雖然減少了中間環(huán)節(jié)，但也導(dǎo)致公司承擔(dān)了較大的賬期壓力，回款周期較長(zhǎng)。
2023年末，其應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到270億元，2024年雖大幅下降，但仍然達(dá)到了162億元。
高存貨、高應(yīng)收賬款，在疫苗暢銷(xiāo)的情況下，其資金能夠很快流轉(zhuǎn)，但一旦疫苗滯銷(xiāo)，其將面臨資金的“剪刀差”。為此，智飛生物選擇了舉債經(jīng)營(yíng)。2024年年末其短期借款達(dá)到了119億元，相較于2023年年末增加了近百億。
而截至2025年一季度末，智飛生物貨幣資金30.69億元，短期借款146.66億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.48億元，兩者合計(jì)達(dá)到148.14億元，約為公司在手貨幣資金的4.82倍。
現(xiàn)金流告急之下，公司不得不啟動(dòng)債務(wù)置換：發(fā)行不超過(guò)10年（含10年）的債券，總規(guī)模達(dá)到了60億元。
跟大多數(shù)房企一樣，曾經(jīng)的HPV疫苗一哥也走到了用時(shí)間換空間的地步。
來(lái)自一哥的教訓(xùn)
正視問(wèn)題、直面問(wèn)題、解決問(wèn)題，這樣的態(tài)度或許是智飛生物目前最積極的信號(hào)。
然而，局面仍受諸多因素影響，尤其是庫(kù)存去化環(huán)節(jié)。隨著萬(wàn)泰生物九價(jià)HPV疫苗的入局，這一過(guò)程又迎來(lái)了更多阻礙。
目前，萬(wàn)泰生物九價(jià)HPV疫苗定價(jià)為499 元/支，約為默沙東進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗價(jià)格的40%。換句話說(shuō)，智飛生物的庫(kù)存去化是否順利，又因競(jìng)爭(zhēng)增添了變數(shù)。
市場(chǎng)仍期待這位昔日“疫苗一哥”走出困局。無(wú)論結(jié)局如何，其教訓(xùn)值得行業(yè)警醒。
周期不可避，節(jié)奏大于速度。企業(yè)需在不同階段匹配不同戰(zhàn)略，一步踏錯(cuò)，可能滿盤(pán)皆輸。無(wú)論資本如何渲染風(fēng)口，企業(yè)必須保持戰(zhàn)略定力，平衡增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)，并時(shí)刻掌握自己的現(xiàn)金流生命線。
同時(shí)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的護(hù)城河，是穿越周期的能力。企業(yè)若只做“被風(fēng)吹起的豬”，終將墜落；唯有長(zhǎng)出“自己的翅膀”，構(gòu)建多元產(chǎn)品線、提升自主研發(fā)、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，才能無(wú)懼風(fēng)停。
換句話說(shuō)，智飛生物的困境，不是結(jié)束，而是一面鏡子，映照出所有藥企的共同課題：如何在狂熱中冷靜，在順境中筑堤，并在不可預(yù)測(cè)的世界里，活得足夠久。
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